Подлые рынки и мозг ящера: Как заработать деньги, используя знания о причинах маний, паники и крахов на финансовых рынках

Иррациональность № 2: боязнь убытков приводит к убыткам

Предлагаем вам принять участие в азартной игре. Выигрыш или проигрыш определяются тем, какой стороной вверх упадет подброшенная монета. Если вы не угадываете, платите пять долларов. Угадаете – весь банк ваш. Профессор Канеман провел опрос, чтобы выяснить минимальный размер банка, ради которого респонденты были готовы рискнуть пятью долларами.

Каков ваш ответ, читатель? Если вы называете банк, превышающий пять долларов, то вашей натуре претит проигрыш. В действительности средняя сумма, которая фигурировала в ответах на этот вопрос, превышала десять долларов. Профессор Канеман интерпретировал полученные результаты так: людей гораздо сильнее огорчает потеря определенной суммы, чем радует прибыль аналогичного размера. Мы не желаем рисковать пятью долларами в обмен на возможность заработать пять долларов. Оправдать риск может лишь более крупный выигрыш^[34].

Профессор Канеман резюмирует ответы на этот вопрос, а также результаты схожих экспериментов, в своей «теории неприятия убытка». Среди всех исследований, принесших ему Нобелевскую премию, профессор Канеман считает данное одним из важнейших. Хотя неприятие убытков кажется неплохим качеством, на самом деле именно оно нередко к ним и приводит.

Печально известный трейдер Ник Лисон являет собой яркий пример того, к чему может привести неприятие убытка. Лисон был тем пресловутым «красным трейдером», который довел до банкротства банк Barings. Примечательно, что Лисон написал книгу и проанализировал в ней причины своих ошибок; впоследствии историю этого злосчастного трейдера перенесли на большой экран, а роль Лисона в картине исполнил Эван Мак-Грегор^[35]. (Представляется соблазнительным натворить каких-нибудь бед, если знать, что впоследствии тебя воплотит на экране популярный актер.)

Barings Bank пользовался славой одного из самых престижных финансовых учреждений Великобритании. Он разорился, когда Лисон потерял около миллиарда фунтов стерлингов на убыточной торговой позиции. Хотя у этого поступка было много причин, одна из них – неприятие убытка.

На первый взгляд неприятие убытка кажется вполне рациональным. Кому понравится терять деньги? Никому. Но представьте, что происходит, если вы теряете на сделке небольшую сумму. Теперь ваше стойкое неприятие убытка провоцирует извращенные поведенческие мотивы. Стремясь избежать клейма неудачника, вы пойдете на высокий и неоправданный риск.

Ник Лисон потерял миллиард фунтов не в одночасье. Вначале он понес незначительный убыток по неудачной торговой позиции. Но вместо того чтобы смириться с этой небольшой потерей, закрыв позицию, Лисон чрезвычайно увеличил ставку. Он продолжал наращивать убыточную позицию, надеясь выйти по нулям. В конечном счете именно неприятие убытков привело его к громадным и губительным убыткам.

Своим крахом Лисон обязан не только своему неприятию убытка, однако основной вывод из данного урока от этого не меняется. Неприятие убытка способно побудить человека идти на неоправданный риск и, в конечном счете, понести убытки.

Иррациональность № 3: поиск закономерностей в случайных блужданиях

Б.Ф. Скиннер назвал один из самых известных своих экспериментов «суеверными голубями»^[36]. Птиц кормили через равные промежутки времени. Скиннер вообще любил экспериментировать с голубями, поощряя их за выполнение различных действий. Закрепляя определенное поведение, он добивался того, что голуби играли в пинг-понг или даже несли бомбы. Однако в «суеверном» эксперименте Скиннер кормил голубей, ничего не требуя от них взамен, не добиваясь от них никакого определенного поведения. Соль эксперимента заключалась в кормлении через равные промежутки времени.

В результате эксперимента появились суеверные голуби. Хотя птицы получали корм строго по времени, они начали искать смысл в происходящем (безусловно, в действительности они не пытались отыскать смысл, учитывая их крошечный мозг и еще меньшего размера кору головного мозга). Тем не менее, их поведение начало меняться и со стороны вполне походить на рациональное. Голуби стремились воспроизводить свое поведение, предшествовавшее получению корма. Вот как пишет об этом Скиннер.

Одна птица привыкла совершать по клетке два или три «круга почета» против часовой стрелки. Другая многократно вытягивала голову в один из верхних углов клетки. Третий голубь выработал «кивательную» привычку, многократно просовывая голову под воображаемую перекладину и возвращаясь в исходное положение. Две птицы совершали колебательные движения – вытянутая вперед голова раскачивалась влево и вправо с чередованием резких и плавных движений.

Эти голуби продемонстрировали классическую модель «стимул-реакция». Они воспроизводили движения, приводящие к желаемому результату, и избегали действий, дававших отрицательный результат. Фактический же результат оказался поразительным. Каждый голубь выработал свое собственное суеверное поведение. Эти суеверные голуби вели себя безрассудно, поскольку их действия никак не сказывались на конечном результате. Тем не менее эти создания с крошечным мозгом искали закономерности в своем сумасбродном экспериментальном мире. Приведем резюме профессора Скиннера.

Можно утверждать, что эксперимент демонстрирует определенного рода суеверие. Птицы вели себя так, словно существовала причинно-следственная связь между их действиями и получением корма, хотя такая связь в действительности отсутствовала.

Но ведь мы, люди, гораздо сообразительнее этих голубей? Да, благодаря нашей большой префронтальной коре. А за ее пределами – там, где властвует мозг ящера – кроются наши менее рациональные представления. Некоторые структуры мозга людей мало отличаются от соответствующих частей мозга животных, даже тех, кого принято считать весьма примитивными. Мозг ящера – это активный, хотя зачастую и молчаливый участник процесса выработки наших решений.

Ниже представлены две последовательности падений монеты орлом (О) или решкой (Р).

Последовательность А:

О-Р-О-Р-О-Р-Р-Р-О-О-Р-Р-Р-Р-Р-Р-О-Р-О-О

Последовательность Б:

Р-О-О-Р-Р-О-Р-О-О-Р-О-О-Р-О-О-Р-Р-О-Р-Р

Эти последовательности созданы различными способами. Одна – аналитически, другая же отражает реальные результаты 20 подбрасываний монеты. Таким образом, одна из последовательностей случайная, другая – сконструированная.

Где же здесь случайная последовательность реальных падений монеты? Даю две подсказки, которые помогут вам распознать неслучайную последовательность. Создавая аналитическую последовательность, я не допускал более двух орлов или решек подряд, а также строгого чередования «орел-решка-орел» более трех раз подряд.

Теперь ответ очевиден: последовательность А, содержащая длинную серию идущих подряд решек, случайна. Вариант Б представляет собой неслучайную последовательность. Однако в экспериментах такого рода люди склонны выбирать неправильный вариант ответа^[37].

Дело в том, что наш мозг ящера пытается отыскать логический рисунок в алогичных процессах. Цены на акции содержат существенный случайный компонент, однако мы все равно стремимся отыскать закономерности в этом информационном шуме. Многие инвестиционные стратегии ничем не лучше (и, вероятно, не менее занимательны), чем танцы суеверных голубей.

Иррациональные Нобелевские премии

Научные битвы по поводу иррациональности на индивидуальном уровне в своем большинстве уже закончены. Получено множество доказательств того, что мы совершаем безрассудные поступки вопреки всем законам логики. Нобелевская премия по экономике за 2002 год, которую совместно получили профессора Дэниел Канеман и Вернон Смит символизирует победу тех, кто считает иррациональность фундаментальной частью человеческой природы. В следующей главе мы рассмотрим, как эта особенность людей проявляется в финансовых сферах.

Прежде чем двигаться дальше, разберемся с тем, что можно считать праотцом любых иррациональных проявлений – самоконтролем. Практически во всех моделях рационального поведения люди склонны хладнокровно жертвовать будущим ради настоящего. К примеру, следует ли мне увеличить первый взнос по ипотечному кредиту с тем, чтобы в будущем погашать долг меньшими регулярными платежами? Единственно правильный ответ – взвесить все издержки и преимущества, используя соответствующую формулу.

И хотя данный подход к поиску решения вполне рационален и я время от времени обращаюсь к нему, во многих других ситуациях решения принимаются весьма причудливо.

Примерно четыре раза в неделю у меня происходит один и тот же спор с моей женой Барбарой. Когда мы вместе возвращаемся домой на машине, я всякий раз предлагаю заехать на пустующую в это время автозаправочную станцию и заполнить бак автомобиля. И всякий раз Барбара, если только топливный индикатор еще не опасно близок к нулю, возражает: «Пожалуйста, давай не будем заезжать. Я так устала, мне хочется быстрее попасть домой».

В результате ее капризов нам приходится заезжать на станцию во время поездки по делам. Это случается преимущественно днем, когда дозаправка отнимает гораздо больше времени и нервов по сравнению с заездом на станцию поздним вечером. Однако Барбаре такой урок не идет впрок: опять наступает вечер, и опять будущее видится моей жене блаженно счастливым, без спешки и усталости.

Эти наши вечерние препирательства имеют свой юмористический аналог – игру «Сырная лавка» в исполнении скетч-группы «Монти Пайтон». Один участник, покупатель, интересуется наличием разных сортов сыра. Второй, продавец, объясняет, почему этого сорта сыра сейчас нет (например, отсутствие особого жидкого сыра продавец объясняет фразой «его только что вылакал кот»). Каждый игрок должен придумать либо оригинальный сорт сыра, либо оригинальную причину его отсутствия. Проигрывает участник, исчерпавший свои идеи.

В нашем «бензиновом» варианте игры я предлагал все новые и новые доводы в пользу заправки вечером, а Барбара придумывала свежие причины, почему данный момент исключительно неблагоприятен для заезда на автозаправочную станцию.

Игра с автозаправкой служит простой демонстрацией проблемы самоконтроля. Большинство наших неудачных решений вызвано неравноценным компромиссом между будущим и настоящим. Мы знаем, что нам следует добросовестно работать сейчас, а развлекаться после, однако сейчас мы слишком заняты для того, чтобы так поступать.

Экономисты бихевиористской школы описали множество примеров проблемы самоконтроля. В самых разных ситуациях мы склонны придавать слишком большое значение настоящему и слишком малое – будущему^[38]. Мы используем свой мозг ящера в тех ситуациях, когда лучше было бы прислушаться к префронтальной коре.

Как говорил Вуди Аллен, мозг – его второй по значимости любимый орган. Мы уже убедились, что наш мозг не является монолитным бастионом рациональности. Несмотря на наличие у нас развитой префронтальной коры, обладающей мощными аналитическими способностями, ее контроль над нашим диким, но тоже мощным мозгом ящера ограничен.

3. Безумный мир
Подлые рынки и новая наука иррациональности

Как это рынок может быть подлым?

На Уолл-стрит ходит поговорка: «Рынки изменяются так, чтобы разочаровать большинство людей». И это очень похоже на правду. Еще одна примета: при доминирующем оптимистическом настрое инвесторов рынки, скорее всего, пойдут вниз, тогда как пессимистические настроения служат предвестниками рыночных подъемов. Чем сильнее инвесторы проявляют эмоции, тем существеннее движения рынка, однако в сторону, противоположную ожиданиям.

«Подлый» – это характеристика рынка, на котором инвесторы регулярно упускают выгодные возможности. На таком рынке наш мозг ящера заставляет нас покупать перед самым обвалом рынка и спешно продавать как раз накануне подъема. Если рынки способны создавать нам такие эмоциональные встряски, которые, кроме всего прочего, болезненно бьют по карману, они действительно заслуживают характеристики «подлые». Однако на самом ли деле рынки – подлые, призванные регулярно разочаровывать нас?

Только один рынок никогда не ведет себя подло, и это – рациональный рынок. Проверьте данное утверждение самостоятельно. Попытайтесь намеренно неверно предсказать, какой стороной упадет подброшенная монета. К примеру, сделайте это в серии из 100 подбрасываний. Вы убедитесь, что при всем вашем желании ошибиться вам удастся это не намного чаще, чем в половине случаев. И такой результат вы получите независимо от того, с помощью чего пытались строить догадки – астрологии, рекомендаций знакомых или соображений вероятности падения монеты орлом. Поскольку нефальшивая монета непредсказуема, она окажется одинаково жестокой (и благоприятной) по отношению к любым попыткам предсказания.

На рациональном рынке движения цен аналогичны поведению подбрасываемой монеты. На таком рынке вероятность роста в краткосрочной перспективе почти в точности составляет 50 %. Более того, как и в случае с монетой, ничто на таком рынке не поможет предсказать движения цены. Здесь любая стратегия прогноза будущих цен окажется не более чем гаданием. К сожалению, чтобы преуспеть на рациональном рынке, нужно быть весьма удачливым. Но к счастью, на таком рынке практически невозможно понести ощутимые убытки.

Следовательно, подлый рынок не может быть рациональным. Ниже мы сначала обсудим вопрос рыночной рациональности, после чего снова вернемся к подлым (и благоприятным) рынкам.

Безумны ли рынки?

Мы убедились, что люди порой безрассудны. В дополнение к собранным за несколько последних десятилетий научным свидетельствам, рассмотренным в главе 2, наш повседневный опыт подсказывает нам, пусть и на отдельных примерах: мы не настолько рациональны, как привыкли об этом думать (или, по крайней мере, как это предполагают экономисты старой школы).

Хотя вопрос об иррациональности на индивидуальном уровне можно считать решенным, это еще не служит достаточным доказательством в пользу иррациональности рынков. Что произойдет, если собрать безрассудных людей в одну группу? Приведет ли это к еще большему хаосу, или же воцарится порядок? Выяснилось, что возможно как первое, так и второе.

В феврале 2004 года сотни людей погибли в давке неподалеку от Мекки в Саудовской Аравии. В процессе хаджа огромное число паломников-мусульман участвовали в религиозном ритуале: побивали камнями колонну, символизирующую дьявола. Толпа задавила несчастных, когда находящиеся сзади стали проталкиваться вперед, чтобы подоспеть к колонне вовремя. В истории этого обряда имеется множество случаев смертельных давок, вызванных огромными толпами паломников, участвующих в хадже.

Фанатизм поклонников рок-музыки сродни проявлениям религиозного исступления, что оборачивается летальными исходами на многих концертах. В 1979 году 11 человек погибли на концерте группы Who в Цинциннати. Причины давки зачастую малозначительны, однако когда собирается вместе большое количество людей, результаты бывают плачевными.

Один из выживших участников давки, случившейся на концерте Pearl Jam и унесшей жизни восьми человек, вспоминал: «Все было здорово, и мы просто хотели подобраться поближе к сцене». Все было здорово до тех пор, пока «давление задних рядов не стало слишком сильным», – желание лучше рассмотреть сцену обернулось смертью. Аналогично этому 53 человека погибли после концерта в давке, произошедшей в Минске, когда внезапно начавшаяся гроза заставила сотни людей искать убежище в подземном переходе станции метро. Торопясь укрыться от грозы, несколько девушек на высоких каблуках споткнулись и упали, что и вызвало смертельную цепную реакцию.

В случае давок коллективные действия группы людей, каждый из которых может поступать вполне рационально, имеют крайне плачевный итог. При этом система в целом способствует усилению изначальной проблемы.

В противоположность этому существуют ситуации, в которых правильное руководство способно превратить толпу неуправляемых людей в эффективно действующую команду. Я вспоминаю об одной такой ситуации всякий раз, когда летаю на самолете. Обычно процесс посадки крайне неэффективен. Получив разрешение на посадку, все пассажиры одновременно устремляются вперед, пытаясь быстрее поместить свою ручную кладь в верхние багажные отсеки. Всякий раз, пробираясь к своему месту, я вынужден ждать, пока освободится проход в салоне.

И какой же яркий контраст с такой неразберихой составила посадка в самолет, когда я однажды возвращался из Франкфурта в США крайне переполненным рейсом. Вместо того чтобы позволить пассажирам устраивать заторы на борту, один из служащих организовал исключительно эффективный – я бы даже сказал волшебно эффективный – процесс посадки.

Благодаря незначительным усилиям этот мудрый работник аэропорта провел посадку так, что пассажиры 56-го ряда оказались в голове очереди, пассажиры 55-го ряда за ними, и т. д. При такой организации не было толкотни в проходах, и несколько сотен пассажиров заняли свои места на борту за считанные минуты и без проблем. То было поистине чудо, о повторении которого я мечтаю при каждом очередном авиаперелете.

На пути к своей Нобелевской премии профессор Вернон Смит продемонстрировал, что данный феномен характерен не только для описанной ситуации посадки на авиалайнер. В некоторых случаях результат намного превосходит ожидания. В своих работах профессор Смит исследовал таинство совпадения спроса и предложения.

Изученный им вопрос имеет отношение к следующей шутке: сколько нужно экономистов, чтобы вкрутить лампочку? Ни одного. Это сделает невидимая рука.

Действительно, почему, заходя в небольшой магазинчик, расположенный в нашем многоквартирном доме, за пять минут до его закрытия, я уверен, что найду там упаковку шоколадного сливочного мороженого Ben & Jerry's? Ответ, как писал Адам Смит, звучит так: владелец магазина, подчиняясь действию рыночных законов, практически волшебным образом предлагает товары, которые мне нужны (или, в данном случае, которые нужны моей жене Барбаре).

Профессор Вернон Смит установил, что спрос и предложение действуют гораздо эффективнее, чем ожидалось. Экономисты уже давно доказали: спрос и предложение хорошо согласуются в ситуациях, когда люди поступают рационально и располагают исчерпывающей информацией. Но профессор Вернон Смит показал, что даже тогда, когда люди вообще не имеют информации (а сами, к тому же, поступают иррационально), спрос и предложение все равно демонстрируют свою волшебную силу. Коллективная эффективность порой проистекает из индивидуальной неосведомленности и иррациональности^[39].

Значит, даже располагая свидетельствами индивидуального безрассудства, нельзя исключать, что группы людей, действующие на рынках, будут принимать рациональные финансовые решения. Однако остается открытым вопрос: на что больше похожи финансовые рынки – на людскую давку, усиливающую незначительные проблемы, или на чудесную посадку на самолет, когда руководство безрассудными людьми приводит к эффективному результату?

Гипотеза эффективных рынков

Среди финансистов принято считать, что рынки устраняют индивидуальную иррациональность. «Гипотеза эффективных рынков» констатирует: подобно тому, как индивидуальная заинтересованность людей позволяет мне даже поздно вечером найти мороженое для жены в местном магазинчике, так и рыночные цены подталкиваются к «правильному» уровню эффективной невидимой рукой.

Недавно я применил гипотезу эффективных рынков для решения бытового вопроса. Правление нашего многоквартирного дома сделало ремонт в нашем небольшом спортзале, после чего из него исчез турник – единственный спортивный снаряд, которым я пользуюсь регулярно. Пытаясь пролоббировать установку нового турника, я посетил заседание домоуправления. И там с удивлением узнал, что домоуправление рассматривало возможность потратить почти полмиллиона долларов (часть из которых была моей) на покупку квартиры для управдома.

Одним из аргументов в пользу покупки служил анализ, согласно которому покупка квартиры была «беспроигрышной» сделкой. Поскольку недалеко от нашего дома расположены Гарвард и Массачусетсский технологический институт, здесь ожидается устойчивый спрос на жилье, поэтому стоимость квартиры со временем определенно возрастет, резюмировали сторонники идеи.

И хотя я пришел поговорить о бицепсах, заявление о «беспроигрышной» сделке вынудило меня вступить в дискуссию. Я спросил: «Если цена квартиры настолько низкая, что в будущем определенно возрастет, то почему владелец соглашается продать ее?»

Домоуправление сочло этот вопрос исполненным великой мудрости и пригласило меня посещать будущие заседания. Мой вопрос таки содержал мудрость, однако это была не моя заслуга, а француза по имени Луи Башелье^[40]. Башелье, бывший аспирантом почти 100 лет назад, рассматривал похожий вопрос применительно к финансовым рынкам.

Он предполагал, что если при торговле между двумя людьми сделка окажется выгодной для одной стороны, значит, она невыгодна для другой. Таким образом, когда обе стороны стремятся получить прибыль, они обязательно придут к некоторой обоснованной цене.

По мнению Башелье, колебания цены происходят вследствие появления новой информации. Другими словами, лишь непредвиденные новости способны изменять цену акций, недвижимости, облигаций и других активов. И поскольку изменение цены происходит только под влиянием непредвиденной новой информации, Башелье высказал еретическое для своего времени утверждение: предсказать колебания цен невозможно. Рассуждая аналогично, можно сделать вывод, что на рынке недвижимости в принципе отсутствует возможность заключить «беспроигрышную» сделку.

Взгляды Башелье, ставшие ныне общепринятыми, были весьма смелыми для своего времени. Даже руководители прогрессивного аспиранта критиковали его работу, а ее результаты в своем большинстве оставались невостребованными. Остаток своей жизни Башелье провел в относительной безвестности и умер в 1946 году, так и не дождавшись признания. Но вскоре после его смерти предложенные им концепции были переформулированы в гипотезу эффективных рынков, которая в 1970-х годах прорвалась в университеты, а затем и на Уолл-стрит^[41].

По словам Бартона Мэлкила, автора книги «Случайная прогулка по Уолл-стрит», сегодня взгляды Башелье можно выразить следующим образом: «Даже шимпанзе, при игре в дартс наобум метающая дротики в разложенные перед нею различные ценные бумаги, составит столь же эффективный инвестиционный портфель, как и сформированный экспертами». Книга Мэлкила увидела свет в 1973 году и стала частью огромной интеллектуальной волны, изменившей мир инвестиций^[42].

Если гипотеза эффективных рынков верна, инвестору не стоит опасаться покупки акций по завышенной цене. Поскольку, согласно этой гипотезе, цена на акции никогда не бывает слишком высокой, а сам рынок никогда не бывает подлым.

В пору великого «бычьего» рынка 1980-1990-х годов популярность идей об эффективном рынке и преимуществе инвестирования в акции возросла невероятно. Суперобложка книги профессора Джереми Сигела «Акции – для длительной игры» издания 1998 года украшена лозунгом: «Акции действительно менее рискованны, чем банковские депозиты!» (курсив и знак восклицания оригинала)^[43].

Заявление о том, что инвестиции в акции безопаснее банковских депозитов, звучит сегодня довольно глупо (не зря же его убрали с суперобложки последующих изданий книги). Тем не менее, если рынки рациональны, то совет профессора Сигела – «акции должны составлять львиную долю любого долгосрочного финансового портфеля» – благоразумен.

Если же рынки не рациональны, то инвесторам следует остерегаться покупки акций по иррационально высоким ценам. Впрочем, как и продажи акций по иррационально низким ценам. С осторожностью надо подходить также к ценам на недвижимость, облигации, золото и любые другие активы.

Суть гипотезы эффективных рынков заключается в том, что выгодная сделка для одной стороны будет невыгодной для другой. Таким образом, никто не хочет продавать по иррационально низкой цене и никто не хочет покупать по иррационально высокой цене.

Гипотеза эффективных рынков – это красивая теория. Но верна ли она?