Читать книгу: «Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО»

Издано при содействии Америкэн Аппрейзэл (ААР), Инк.

Научные редакторы А. Лопатников, А. Ахмедов, А. Белоусова, А. Румянцев, П. Свадьбин, И. Сергеева, И. Тугаева, Р. Чурбанов

Переводчик Л. Лопатников

Редактор В. Григорьева

Технический редактор Н. Лисицына

Корректор В. Муратханов

Компьютерная верстка Н. Кореева

Дизайн обложки Креативное бюро «Говард Рорк»

Арт-директор Лейла Беншуша

© Harriman House Ltd, 2005.

Впервые издано Harriman House в 2005 г., www.harriman-house.com

* * *

Нашим семьям

Те, кто понимают сложные проценты, скорее всего, получают их, а те, кто не понимают, скорее всего, их платят.

Дж. Паулос

Деятельность инвесторов-профессионалов похожа на конкурсы, в которых участникам предлагается отобрать из сотни фотографий шесть самых хорошеньких лиц, и приз присуждается тому, чей выбор наиболее близко соответствует среднему вкусу всех участников состязания. Таким образом, каждый из соревнующихся должен выбрать не те лица, которые он лично находит наиболее прелестными, а те, которые, как он полагает, удовлетворяют вкусам других, причем все участники подходят к проблеме с одинаковых точек зрения.

Дж. М. Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег

К читателям

Данное издание книги Ника Антилла и Кеннета Ли уже третье по счету. Для профессиональной публикации – это большой успех. Он в первую очередь связан с тем, что авторы затронули и раскрыли по-настоящему важную тему, актуальность который только возрастает.

Измерение стоимости традиционно считается одним из наиболее сложных разделов корпоративных финансов. Своим существованием финансовые рынки обязаны тому, что их участники имеют собственные и часто не совпадающие представления о стоимости того или иного актива. Волатильность рынков капитала, периодическая потеря ими ликвидности и сложности, которые последние годы испытывают финансовые системы многих стран, все это только усложняет задачу измерения справедливой стоимости.

Однако, какой бы высокой ни была неопределенность глобальной экономики, необходимость понимания природы ценности активов и путей повышения их стоимости остается важнейшей задачей для инвесторов, регуляторов рынков и финансовых консультантов.

Отвечая запросам постоянно меняющихся рынков, обновляются и дополняются МСФО. Возможно, важнейшим из последних изменений стало появление МСФО13-стандарта, посвященного измерению справедливой стоимости.

Когда я обсуждал с Ником Антиллом, что нового стоило бы добавить в книгу, если бы она вышла сегодня, он отметил, что, безусловно, стоило бы включить главы об оценке пенсионных обязательств, лизинговых активов и производных финансовых инструментов. Эти классы активов и обязательств особенно горячо обсуждались в период кризиса 2008–2009 годов, после чего были опубликованы или вскоре появятся соответствующие новые стандарты МСФО. При этом, по мнению Ника, «дебаты относительно преимуществ учета активов и обязательств по справедливой стоимости только усилились, особенно в банковском секторе».

Очень важным мне показался и другой его комментарий: насколько значительными могут быть изменения важнейших для измерения стоимости исходных данных. Например, определяя стоимость капитала в посткризисные годы, мы увидели резкое снижение безрисковой ставки при одновременном росте премии за инвестирование в рисковые активы.

Но, возможно, главный вывод и самой книги, и трудного для инвесторов опыта прошедших нескольких лет – рынок может быть очень разным, поэтому для создания добавочной стоимости сегодня требуется еще более тщательно и последовательно подходить к ее измерению.

Александр Лопатников,

8 апреля 2013 г.

Введение

В разгар конфликта между Элиотом Шпитцером и крупными американскими инвестиционными банками в газете Wall Street Journal вышла статья, которая содержала нелицеприятный отзыв об одном научном исследовании, опубликованном инвестиционным банком США. В нем аналитик рекомендовал определять акционерный капитал частично на основе оценки дисконтированного денежного потока, причем капитальные затраты прибавлялись к денежному потоку, который дисконтировался, а не вычитались. Фирма незамедлительно опубликовала вторую статью на ту же тему и исправила ошибку, содержавшуюся в первой статье. Новое исследование содержало множество других корректировок к прогнозу затронутой компании. Каков же результат? Целевая стоимость соответствующей акции возросла, а не снизилась.

По этому поводу позже в финансовых учреждениях высказывались два мнения:

• это не существенно, поскольку речь идет о неденежных статьях;

• EBITDA (прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений) есть мера реального денежного потока компании.

Дело даже не в том, что оба эти утверждения ошибочны. В них проявляются симптомы подхода к анализу и оценке компаний, который вводит в заблуждение и который был тесно связан с искажением курсов акций в конце 1990-х г.

Если правда, что стоимость компании – это чистая текущая (приведенная) стоимость генерируемого компанией дисконтированного денежного потока от настоящего момента до бесконечности, то возникает два вопроса: где взять данные об этих денежных потоках и какую ставку дисконтирования нужно применить?

Если мы начнем с первого вопроса, то начисленные доходы и затраты будут, безусловно, важны для определения будущих потоков. Но если они важны, на чем основаны утверждения, что бухгалтерские доходы и расходы не имеют значения?

Авторы полагают, что главное не денежный поток, а прибыль.

Все вышесказанное не отрицает, что размер прибыли в каждый отдельный период будет зависеть от учетной политики компании или от того, насколько те или иные правила учета оставляют возможность для различных интерпретаций, даже без учета возможных намеренных искажений отчетности. Поле для возможных манипуляций сужается за счет интенсивной конвергенции двух стандартов учета: Международных стандартов финансовой отчетности (IFRS) и Стандартов финансовой отчетности США (FAS).

Большинство компаний, акции которых обращаются на биржах в странах ЕС, обязаны с 1 января 2005 г. составлять финансовую отчетность в соответствии с IFRS. Два комитета, которые разрабатывают эти стандарты, работают над гармонизацией и созданием единых, глобально признанных стандартов финансовой отчетности (GAAP).

К сожалению, из этого не следует, что правильная интерпретация финансовой отчетности перестанет быть важной или что перестанут существовать различия во взглядах на результаты финансовой деятельности компаний. Какими бы ни стали будущие стандарты финансовой отчетности, в них всегда останется место для некоторого маневра. Аудиторы считают, что на практике существует только небольшое число ключевых показателей, которые инвесторам следует понимать и учитывать при анализе финансовой отчетности компаний, это положение сохранится в дальнейшем, даже после сближения стандартов. Однако из этого не следует, что правильным ответом на вышесказанное было бы объявить прибыль не важным показателем и перейти к денежным потокам как основе для оценки стоимости компаний.

Благодарности

Многолетнее плодотворное общение авторов со своими учителями, коллегами и учениками принесло им огромную пользу. Особенно мы благодарны своим коллегам по BG Training – Софи Блэнпэйн, Робину Бэрнету, Аннализе Карасона, Ричарду Классу, Нейлу Пэйнде, Эндрью Уорду, Питеру Уишеру – за идеи и за разрешение использовать материалы. Некоторые разделы главы 8 подготовила Аннализа Карасона, в книге они воспроизведены с разрешения BG Training. Большое влияние на формирование позиции авторов по многим вопросам оказали Тривор Харрис и Джон Маккормак.

Мы благодарны Дженни, Рэйчел, Джейку и Ивэну за поддержку во время работы над книгой. Наших издателей, особенно Стифена Икета и Ника Рида, мы благодарим за заботу, с которой они отредактировали и издали эту книгу.

Как всегда, ответственность за все ошибки и неточности целиком несут авторы.

О книге

В книге восемь глав.

Глава 1

В первой главе изложена основная идея книги: невозможно оценить компанию без привязки к ее прибыли и капиталу. Попытки сделать оценку без учета прибыли и капитала на деле означают подмены детальных и понятных предположений (пусть даже ошибочных) упрощенными (как правило, довольно нелепыми). Кроме того, в этой главе показана важность учета начисленного дохода (accruals), который служит основой для определения стоимости компании, независимо от того, какой вид дохода используется в конкретной модели DCF (дисконтированных денежных потоков).

Глава 2

В главе 2 предпринята попытка опровергнуть миф о том, что стоимость капитала компании – ясно определимый и неизменный показатель. И то, и другое не верно. Мы показываем, как традиционные модели расчета, основанные на использовании средневзвешенной стоимости капитала (WACC), можно заменить более прозрачным расчетом с использованием скорректированной текущей (приведенной) стоимости (APV). Мы утверждаем, что традиционные методы расчета стоимости, используемые на практике, учитывают ценность налоговой защиты и систематически завышают доходы от финансового рычага, что стало одной из причин катастрофического падения фондовых рынков в начале нового тысячелетия. Кроме того, стандартная модель оценки капитальных активов (САРМ) непоследовательна в учете долгового финансирования. Специфическая интерпретация премии за риск корпоративного долга приводит к различным оценкам WACC и стоимости предприятия.

Помимо налоговой защиты, финансовый рычаг создает опцион для акционеров, однако это не учитывается в моделях расчета фундаментальной (intrinsic) стоимости компаний. При определении стоимости компании необходимо учитывать стоимость опциона, передаваемого владельцем корпоративных облигаций (бонда) акционеру. Глава 2 заканчивается обсуждением того, как рассчитать данный опцион с использованием теории реальных опционов, а также как правильно выбрать размер премии для отражения риска долга – использовать рыночный риск или специфический риск конкретной компании – и как правильно использовать эти модели применительно к арбитражу капитала (использовании альтернативных финансовых инструментов¹, выпущенных одной компанией).

Глава 3

Экономисты говорят о чистой текущей (приведенной) стоимости (NPV) и внутренней норме прибыли (IRR). Инвесторы говорят о доходности инвестированного капитала (ROCE). При этом необходимо различать доходность на инвестированный капитал компании, рассчитанный на основании балансовых данных, и внутреннюю норму прибыли от использования активов. Существует несколько способов решить данную проблему, но все не лишены недостатков. Все они исходят из того, что начисленная амортизация не обязательно равна реальному уменьшению стоимости активов, при этом способ отражения в финансовой отчетности капитализации и амортизации основных средств во многом влияет на выводы о стоимости. В главе 3 объясняется суть данной проблемы и детально разбирается способ, который предлагают как панацею для ее решения – метод денежной доходности инвестиций (CFROI). Как показано в данной главе, этот метод является модификацией стандартного метода дисконтированных денежных потоков, потенциальные преимущества которого проявляются при оценке капиталоемких компаний с долгосрочными активами. В данной главе указывается направление, в котором может развиваться бухгалтерский учет, а именно – использование справедливой стоимости.

Первые три главы книги относительно короткие, однако в них изложены теоретические основы для последующего обсуждения финансовой отчетности и ее применения в моделях оценки.

Глава 4

Было бы неверно утверждать, что принятие единых глобальных стандартов финансовой отчетности устранит все проблемы оценки. Пожалуй, наиболее подробные стандарты финансовой отчетности приняты в США, однако наличие этих стандартов не предотвратило ряд крупных финансовых скандалов в первые годы нового тысячелетия. В главе 4 обсуждается другой вопрос: какая информация требуется инвесторам и насколько существующие стандарты финансовой отчетности способны помочь в ее получении. В этой главе, самой большой в книге, авторы рассматривают ключевые аспекты финансовой отчетности с двух позиций: что нового предлагается включить в стандарты финансовой отчетности и как эти нововведения повлияют на оценку компаний рынком. Рассматриваются новые стандарты – учет пенсионных обязательств, учет производных финансовых инструментов, забалансовые статьи и учет опционов на акции, выданных в виде вознаграждения менеджерам компаний.

Глава 5

Пятая глава начинается с повторения основ теории оценки и финансовой отчетности, рассмотренных в главах 1–4, и обсуждения того, как с их помощью можно прогнозировать деятельность и оценивать стоимость реальной компании. Оказывается, наибольшие сложности в оценке возникают при определении терминальной стоимости компании, т. е. того, что происходит за пределами прогнозного периода.

Капитал стремится в отрасли, где можно зарабатывать высокую доходность, и покидает безнадежно убыточные. В долгосрочной перспективе ни одна компания не может расти быстрее, чем растет ВВП, иначе она станет больше, чем вся экономика. Значит ли это, что доходность капитала компании со временем будет снижаться до стоимости привлечения капитала, а темпы роста доходности непременно упадут ниже темпа роста номинального ВВП? И да, и нет. Обсуждение этого вопроса возвращает нас к основам определений того, что составляет капитал и операционные расходы. Одного из авторов данной книги учили в университете, что вместо бухгалтерской отчетности в традиционном виде полезнее использовать «отчет о движении денежных средств с детальными пояснениями». В главе 5 показано, что предыдущее предположение не верно, и одна из проблем оценки компаний напрямую связана с тем, что многие активы, которые следовало бы капитализировать, не капитализируются в финансовой отчетности. Если бы было по-другому, было бы значительно проще анализировать деятельность компаний и оценивать их рыночную стоимость.

После подробного обсуждения методов оценки стабильной компании, достигшей фазы устойчивого роста, в данной главе приведен пример методики расчета стоимости компаний, у которых ожидается значительное изменение структуры баланса, циклических компаний, компаний со значительным количеством нематериальных активов или компаний со значительным потенциалом роста стоимости акций. Оценка каждой из таких компаний имеет свои особенности.

Глава 6

Счета придумали банкиры, и история создания системы двойных счетов напоминает об этом. Однако большую часть финансовых отчетов составляют промышленные компании. Правила бухгалтерского учета в основном предназначены для отражения результатов деятельности предприятия, которое создает прибавочную стоимость к стоимости сырья и материалов, перерабатывая их с помощью основных средств, а финансируется главным образом за счет заемного и собственного капитала. Однако на рынках капитала существуют значительные ниши для компаний, которые по разным причинам не соответствуют вышеописанной модели. Глава 6 посвящена методам, с помощью которых можно анализировать финансовую отчетность и оценивать компании в таких секторах, как банковское дело, страхование, добывающие и регулируемые отрасли. Анализ подобных компаний имеет ряд особенностей, а финансовая отчетность часто специфична для конкретной отрасли.

Глава 7

В главе 7 рассмотрены моделирование и оценка слияний и поглощений компаний, которые не должны зависеть от того, как в финансовой отчетности предлагается учитывать деловую репутацию (goodwill), т. е. надо или не надо ее капитализировать и амортизировать. Какими бы ни были правила финансовой отчетности, очень важно понимать природу прибыльности компании, в противном случае стоимость, созданная или потерянная в результате слияния, не будет отражена в оценочной модели.

Глава 8

Заключительный раздел книги назван «Выводы и задачи на будущее». Наш вывод состоит в том, что наиболее важны не наличные, а начисленная прибыль², и чтобы понять стоимость компании, нужно анализировать ее отчет о прибылях и убытках и баланс, а не просто отчет о движении денежных средств. Споры о том, что должно включаться в состав прибылей и убытков и что капитализироваться на балансе, никогда не закончатся, что делает тему инвестиций бесконечно увлекательной.

Две наиболее очевидные задачи на будущее, поставленные в этой книге, касаются дисконта и учета условных требований (цены опционов) при анализе внутренней стоимости компании. Мы исследуем в качестве примера опционные взаимоотношения между держателями долга и акций, но не касаемся других возможных применений теории реальных опционов, возможностей расширения производства, отсрочки реализации проекта, его прекращения и т. д. Как и в случае арбитражных сделок, мы полагаем, что ограниченность модели САРМ может быть преодолена за счет использования методов оценки опционов. Мы также полагаем, что возможность более широкого совместного использования обоих этих подходов открывает поле для будущих исследований.

Страница книги в Интернете

Интернет-сайт данной книги находится по адресу:

www.harriman-house.com/ifrs.

Краткая информация о МСФО

Что такое МСФО и почему они существуют?

IFRS – это аббревиатура International Financial Reporting Standards (Международные стандарты финансовой отчетности – МСФО). Международные стандарты были предложены с двумя целями:

• выработать стандарты высокого качества;

• добиться большей гармонизации при подготовке и представлении финансовой отчетности.

Если инвестор, аналитик или поставщик пытаются понять, насколько успешно работает компания, отдельно или в сравнении с сопоставимыми компаниями, наличие национальных стандартов финансовой отчетности, по-разному определяющих прибыль и балансовые показатели, запутывает их. Международные стандарты были разработаны для с целью устранить как сами эти различия, так и вызываемую ими неэффективность рынков капитала. Кроме того, развивающиеся экономики заинтересованы получить высококачественные стандарты, использование которых способно повысить доверие к финансовой отчетности компаний из этих стран.

Кто разрабатывал стандарты?

Международный комитет по стандартам (IASB) и его предшественники разработали стандарты отчетности, которые составляют МСФО. Стандарты включают как стандарты финансовой отчетности, называемые МСФО³, так и более старые стандарты, которые назывались стандартами бухгалтерской отчетности (IAS). МСФО создавались при участии многих специалистов и организаций. Однако многие согласится с тем, что главной движущей силой последних изменений стандартов стал сэр Дэвид Твиди, бывший глава ASB (эта организация разрабатывала британские стандарты).

Кто будет ими пользоваться?

Множество компаний уже используют МСФО: в частности, многие крупные германские компании, например Lufthansa и BMW. Решение ЕС принять МСФО в качестве обязательного стандарта отчетности для компаний, зарегистрированных на бирже, придало новый импульс процессу принятия МСФО. Другие страны, включая Россию и Австралию, тоже решили присоединиться к МСФО. Япония начинает работу по устранению наиболее существенных различий между японскими стандартами (Japanese GAAP) и МСФО. Наконец, Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) отметила, что, поскольку IASB продолжает разрабатывать высококачественные стандарты, со временем можно будет отменить требование о переводе отчетов, составленных согласно национальным правилам, в отчеты, соответствующие правилам американских стандартов (US GAAP) для компаний, имеющих двойной листинг (сегодня это очень дорогостоящая и запутанная задача). IASB и аналогичная ему организация в США, Комитет по стандартам финансовой отчетности (FASB), договорились начать работу над устранением основных различий между двумя стандартами финансовой отчетности в рамках проекта конвергенции.

Когда они станут обязательными?

Для Европейского Союза главная дата – 1 января 2005 г. Финансовая отчетность для всех отчетных периодов, начиная с этой даты, должна быть подготовлена в соответствии с МСФО. Это относится ко всем зарегистрированным на крупных биржах компаниям. Однако для компаний, акции которых обращаются на менее крупных торговых площадках, возможны отступления от этого правила. Например, компании, зарегистрированные на AIM⁴, получили отсрочку в принятии МСФО до 2007 г. Зарегистрированные на бирже компании, которые уже готовят финансовую отчетность в соответствии с US GAAP, также получили отсрочку в принятии МСФО до 2007 г.