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Insurance Linked Securities (ILS) – Einblicke in eine unkorrelierte Anlageklasse

Beat Holliger

1 ILS als Anlageklasse und ihre Vorteile

Insurance Linked Securities (ILS) sind Produkte, die den Transfer von Versicherungsrisiken an den Kapitalmarkt ermöglichen. Man spricht hier auch vom alternativen Risikotransfer (ART). Alternativ, weil der Risikotransfer die Wertschöpfungskette des traditionellen Versicherungszyklus[1] verlässt und nichttraditionelle (alternative) Deckung im viel größeren Kapitalmarkt sucht. Im alternativen Anlagesegment gewinnen ILS zunehmend an Bedeutung.

ILS als Anlageklasse entwickelten sich v.a. aus dem zusätzlichen Bedarf von Erstversicherern an Rückversicherungskapazität nach den massiven Schäden durch Hurrikan Andrew im Jahre 1992.[2] Bei ILS übernimmt der Kapitalmarktinvestor die Rolle des Rückversicherers.

Im traditionellen Versicherungsgeschäft leistet der Rückversicherer bei Vertragsabschluss ein Zahlungsversprechen, in dem geregelt wird, dass der Rückversicherer im Schadenfall gegenüber dem Erstversicherer die vereinbarte Versicherungsleistung erbringt. Der Erstversicherer zahlt zu Beginn der Risikoperiode (üblicherweise ein Jahr) eine Prämie. Kommt es innerhalb dieser Risikoperiode zu einem gedeckten Schaden, ist der Rückversicherer verpflichtet, diesen ab dem vereinbarten Selbstbehalt, der durch den Erstversicherer zu tragen ist, bis zu einer vertraglich vereinbarten Obergrenze zu begleichen.[3]

Abbildung 1 zeigt die vereinfachte Struktur eines Rückversicherungsprogramms, bei dem der Erstversicherer Schäden von bis zu 100 Mio. USD im Selbstbehalt trägt. Für Schäden ab einem Selbstbehalt von 100 Mio. USD bis zu einer Obergrenze von 400 Mio. USD steht der Rückversicherer für die Haftungsstrecke von bis zu 300 Mio. USD in der Pflicht. Für Schäden, die 400 Mio. USD überschreiten, kommt der Erstversicherer dann wieder selbst auf.

Abbildung 1: Beispiel einer Rückversicherungsstruktur

Quelle: Schroder Secquaero

Da aber der Rückversicherer zwischen Vertragsabschluss und Schadeneintritt Konkurs[4] anmelden und somit dem Zahlungsversprechen nicht nachkommen könnte, ist der Erstversicherer dem Kreditrisiko des Rückversicherers ausgesetzt. Einer der großen Vorteile von ILS ist, dass dieses Ausfallrisiko des Rückversicherers eliminiert werden kann (Details dazu in den folgenden Abschnitten).

Der Erstversicherer schließt seinerseits mit einer Vielzahl von Versicherungsnehmern vertragliche Risikotransfers ab. Dabei analysiert er das Portfolio dieser Policen und entscheidet je nach Risikoappetit, Kapitalausstattung, Rating- und regulatorischen Anforderungen, welche Risiken im Selbstbehalt getragen und welche weiter zediert werden. Diese Zession kann innerhalb des traditionellen Versicherungszyklus an Rückversicherer stattfinden oder außerhalb davon mittels alternativem Risikotransfer von Versicherer zu Kapitalmarktinvestoren ablaufen.

Alternative Risk Transfers (ART) bietet verschiedene Instrumente zur Risikoübertragung an. Grob kann zwischen handelbaren Katastrophenanleihen (Catastrophe Bonds oder Cat Bonds) oder nicht-handelbaren besicherten Rückversicherungslösungen (Collateralized Re) unterschieden werden. In Abschnitt 3 wird darauf ausführlicher eingegangen.

Im alternativen Risikotransfer wird das Zahlungsversprechen durch eine Zahlungsgarantie ersetzt und das dem Rückversicherer gegenüber bestehende Ausfallrisiko eliminiert. Die Zahlungsgarantie besteht darin, dass die Haftung bei Vertragsabschluss besichert wird. Dies geschieht bei ILS, indem die Einzelzweckgesellschaft oder das Single Purpose Vehicle (SPV) den Erlös aus der ILS-Emission in Höhe der möglichen Versicherungssumme auf ein gesondertes Wertpapierdepot (Collateral Account) (Abbildung 2) zu Gunsten des Versicherers hinterlegt.

Abbildung 2: Funktionsweise einer ILS-Transaktion

Quelle: Schroder Secquaero

Dieses gesonderte Konto liegt bei ILS nicht beim Erstversicherer, sondern beim Emittenten der ILS, der zwischen Erstversicherer und Kapitalmarktinvestor geschaltet ist. Dieser Betrag kann für einen eintretenden Schaden, der durch den Risikotransfer abgedeckt ist, an den Deckungskäufer bezahlt oder nach Ende der Risikoperiode bei Schadenfreiheit ganz oder bei einem Teilschaden teilweise an den Deckungsverkäufer rückvergütet werden.

Die Vergütung an den Kapitalmarktinvestor besteht aus zwei Komponenten: Einerseits aus der Versicherungsprämie für das eingegangene Versicherungsrisiko und andererseits aus den Erträgen der Wertpapiere, die zur Besicherung der Haftung im Depot hinterlegt wurden.

Dies ist einer der Hauptunterschiede zwischen Versicherungs- und Kapitalmarkt. Der Versicherungsmarkt beruht auf dem Prinzip des Zahlungsversprechens, der Kapitalmarkt hingegen auf dem Prinzip der Zahlungsgarantie.

Der Vorteil der Zahlungsgarantie, kombiniert mit der Größe des Kapitalmarkts, der um ein Vielfaches größer ist als der traditionelle Versicherungsmarkt, führte dazu, dass Rückversicherer erstmalig den Kapitalmarkt als alternative Kapazitätsquelle für den Transfer von (Rück-)Versicherungsrisiken zu nutzen versuchten, als es im traditionellen Versicherungsmarkt nach Hurrikan Andrew zu deutlichen Kapazitätsengpässe für Risikotransfers kam.

Es gibt aber noch weitere Gründe, warum Erst- und Rückversicherer[5] den Weg in den Kapitalmarkt suchen. Erstversicherer z.B., die einen Teil ihrer Risiken an einen Kreis von Rückversicherern zedieren, können durch ART diesen Kreis erweitern, breiter diversifizieren und somit von der von jedem einzelnen Rückversicherer zur Verfügung gestellten Kapazität und dem jeweiligen Ausfallrisiko unabhängiger werden. Zudem bekommen sie zusätzliche Flexibilität bei der Optimierung der Kapitalstruktur (ART als alternative Form zu Eigen- oder Fremdkapital) und erhöhte Planungssicherheit durch die Marktzyklen. Auch besteht vermehrt die Möglichkeit, Mehrjahresdeckungen einzukaufen. Nicht zuletzt erhöhen sich auch der Wettbewerb und die Transparenz im Markt, was sich z.B. durch die Preisfindung von Risiken bei der Syndizierung von Katastrophenanleihen ergibt.

Aus Investorensicht – und darauf liegt der Fokus dieses Beitrages – sprechen viele Punkte für eine Anlage in Versicherungsrisiken in Form von ART. Diese werden in den folgenden Abschnitten erläutert.

1.1 Sehr gute Diversifikation und reine Risikoprämie

ILS oder ART bieten Kapitalmarktinvestoren Zugang zu Risiken und Prämien, die fast gänzlich unkorreliert zu den Finanzmarktrisiken sind. Während sich Zinsen, Aktien oder Währungen in Abhängigkeit zu einander bewegen, ist die Performance von ILS vorwiegend vom Eintritt eines Naturschadenereignisses abhängig. Diese Abkoppelung von ILS lässt sich eindrücklich anhand der Kurseinbrüche von traditionellen Anlageklassen nach dem Ausbruch der Finanzmarktkrise 2008 oder des Corona-Virus 2020 nachvollziehen Sehr große Naturkatastrophen können allerdings zu kurzfristigen Kurskorrekturen an den Aktienmärkten führen, wenn eine Naturkatastrophe massive ökonomische und versicherte Schäden verursacht.[6]

Der ILS-Markt wächst stetig und deckt mittlerweile neben Naturgefahren auch Risiken ab, die stärker mit Ereignissen an den Finanzmärkten korrelieren, z.B. Mortgage-backed ILS, deren Performance stärker auf Zinsveränderungen und Zahlungsausfälle bei versicherten Hypotheken reagieren.

Ein potenzieller Investor muss sich deshalb genau informieren, in welche ILS-Kategorie investiert wird, um eine mögliche Verwässerung des Diversifikationsvorteils einzuschränken oder gänzlich zu vermeiden. Dem ILS-Vermögensverwalter kommt deshalb eine wichtige Bedeutung zu, wenn es um die Beschreibung und Bewertung der zugrundeliegenden Risiken geht.

1.2 Laufzeiten

ILS haben relativ kurze Laufzeiten. Während besicherte Rückversicherungslösungen auf Zwölfmonatsbasis abgeschlossen werden, haben Katastrophenanleihen eine Laufzeit von üblicherweise drei bis fünf Jahren. Die Laufzeit wird jedoch meist in zwölfmonatige Risikoperioden unterteilt. Nach Ablauf jeder Risikoperiode erfolgt ein Reset, der gewährleistet, dass sich trotz Änderungen im Versicherungsbestand die Risikokennzahlen der Katastrophenanleihe im Vergleich zum Vorjahr nicht oder nur innerhalb vorgegebener Grenzen verändern.

Das Preisänderungsrisiko ist bei besicherten, einjährigen Rückversicherungslösungen klein, da nach Ablauf der Transaktion, je nach Schadenverlauf und auch nach Kapazitätsangebot und -nachfrage, der Preis der zu erneuernden Transaktion entsprechend neu verhandelt wird. Katastrophenanleihen sind aufgrund ihrer Mehrjährigkeit stärker dem Preisänderungsrisiko ausgesetzt, was sich auch unabhängig vom Schadenverlauf in den monatlichen Bewertungen widerspiegelt.[7]

Aufgrund der Tatsache, dass der Gegenwert der Haftungsbesicherung in hochqualitative, kurzfristige Wertpapiere investiert wird, besteht nur ein kleines Zinsänderungsrisiko, denn ILS sind Instrumente mit variablem Zinssatz. Der Zinssatz wird, je nach Art der Besicherung, täglich oder vierteljährlich neu festgelegt, so dass Änderungen in der Geldpolitik nur einen geringen Einfluss auf den Wert des ILS-Instruments haben. Der Anteil am Entgelt aus der Besicherung der Anlage ist zudem meist deutlich kleiner als die Prämie, die aus dem eigentlichen Versicherungsrisiko erzielt wird.[8]

1.3 Duration

Katastrophenanleihen haben zudem im Vergleich zu anderen festverzinslichen Produkten eine kurze Duration.[9] Gründe dafür sind die durchschnittlichen Laufzeiten von drei bis fünf Jahren, die relativ hohe Verzinsung des Risikos (Risikoprämie) im momentanen Niedrigzinsumfeld und die variable Anpassung des Zinses auf der risikofreien Komponente.

1.4 Stabile langfristige Renditen mit tiefer Volatilität

Die Prämienhöhe von Versicherungsrisiken hängt von mehreren Variablen ab. Generell wird nicht jedes Risiko gleich abgegolten. Es gibt Risiken, für die eine höhere Prämie pro versicherte Einheit bezahlt werden muss als für andere. Diese „teureren“ Risiken brauchen eine höhere Kapitalausstattung als „günstigere“. Die höheren Kapitalintensitäten sind in der Schadenerfahrung und der Schadenwahrscheinlichkeit sowie im relativ hohen Anteil der versicherten Summen solcher Risiken im Vergleich zum Gesamt-Portfolio begründet.

So ist z.B. ein zu versicherndes Hurrikanrisiko in Miami viel teurer als ein Erdbebenrisiko in einem abgelegenen, dünnbesiedelten Gebiet mit wenig Wertekonzentration im mittleren Westen der USA. Diese Prämiendifferenz lässt sich v.a. bei handelbaren Katastrophenanleihen, die unterschiedliche Risiken abdecken, gut verfolgen.

Katastrophenanleihen haben im letzten Jahrzehnt im Vergleich zu anderen Anlageklassen stabile und weniger volatile Renditen erzielt. V.a. während der Finanzkrise 2008/2009 oder auch nach dem Ausbruch des Corona-Virus im Frühjahr 2020 haben sich die Vorteile von Katastrophenanleihen klar gezeigt. Ein weiterer Grund für die gute Wertentwicklung ist, dass von 2006 bis 2016 nur wenige versicherte Großschäden (z.B. das Tohoku-Erdbeben in Japan in 2011) eingetreten sind. In dieser Dekade traf z.B. kein einziger Hurrikan der Stärke 3 oder höher[10] auf das US-Festland.

Aufgrund der relativ tiefen, durch Naturkatastrophen verursachten, versicherten Schäden und dem Niedrigzinsumfeld als Folge der Finanzkrise 2008 konnten Erst- und Rückversicherer ihre Kapitalbasis stärken. Dies und die Tatsache, dass der ILS-Markt in der Periode stark gewachsen ist, führte zu einem Überangebot an verfügbarer traditioneller und alternativer Versicherungskapazität, was sich wiederum in tieferen Prämien pro versicherter Einheit widerspiegelt. Niedrigere Prämien führen logischerweise zu tieferen Renditen für ILS-Investoren (Abbildung 3). Die Wechselwirkung von Angebot und Nachfrage führt zu Prämienschwankungen.

Abbildung 3 stellt den Rückversicherungszyklus über einen Zeitraum von 30 Jahren dar.

Abbildung 3: Guy-Carpenter-Property-Catastrophe-ROL-Index (1990 bis 2020)

Quelle: https://www.artemis.bm/global-property-cat-rate-on-line-index/, Zugriff: 30.09.2020; dieser Index zeigt die Veränderung der Prämien in US-Dollar für Katastrophenversicherungen im Jahresvergleich. Alle Datenpunkte beziehen sich auf den 01.01. des jeweiligen Jahres

Die Schadenereignisse der letzten drei Jahren haben sich auf die Renditen von Cat-Bond-Portfolios ausgewirkt. Auch wenn der Index (Swiss Re Global Cat Bond Total Return) für alle drei Jahre positiv war, liegen die Renditen deutlich unter denen der Vorjahre. Dies ist einerseits auf den seit 2006 immer „weicher“[11] werdenden Versicherungsmarkt, andererseits aber auch auf die Schadenfrequenz und -höhe von 2017 und 2018 zurückzuführen.[12]

Der Verlauf der Renditeentwicklung ist in Abbildung 4 gut ersichtlich. Die aufgezeigten ILS-Renditen reflektieren den von Swiss Re zusammengestellten Index für handelbare Katastrophenanleihen im Vergleich zu anderen Anlageklassen.

Abbildung 4: Renditen im Vergleich

Quelle: Bloomberg, Swiss Re, Lane Financial LLC. Left hand chart updated monthly: Swiss Re Global Cat Bond TR index, S&P 500 and BofA Merrill Lynch Global High Yield Index, as of 30 September 2019; right hand chart updated quarterly: Lane Financial LLC All Cat ILS market spreads, BofA Merrill Lynch Global High Yield OAS, BofA Merrill Lynch Global Broad Market Corporate OAS, as of 30 September 2019; investors cannot invest directly in any index

1.5 Kein Kreditrisiko gegenüber dem Emittenten

Im Gegensatz zu Staats- oder Unternehmensanleihen ist der Investor bei ILS nicht direkt dem Ausfallrisiko des Sponsors der Transaktion (üblicherweise ein Erstversicherer) ausgesetzt. Bei einer ILS-Struktur ist eine Einzelzweckgesellschaft (SPV (Abbildung 2) oder eine ähnliche Struktur) der Sponsor der Transaktion und nicht der Emittent. Diese SPV-Struktur gehört nicht zum Konsolidierungskreis des Erstversicherers (Deckungskäufer) und ist somit nicht dem Insolvenzrisiko des Sponsors ausgesetzt.

Das Wertpapierdepot, das durch den SPV gestellt wird, sieht zwar den Erstversicherer als Begünstigten vor, jedoch ausschließlich im Schadenfall. Ansonsten wird das Vermögen, das sich im Wertpapierdepot befindet, dazu benutzt, bei Verfall oder Fälligkeit der ILS die Einlage an die Investoren zurückzuzahlen. Der Kapitalmarktinvestor ist gegen die Insolvenz des Erstversicherers dahingehend geschützt, dass bei Nichtzahlen der Versicherungsprämie durch den Erstversicherer die Deckung erlischt und das Kapital im Collateral Account dem Anleger zurückbezahlt wird. Findet jedoch ein unter dem Risikotransfer gedecktes Ereignis statt, kann der Anleger sein eingesetztes Kapital ganz oder teilweise verlieren.

Die Nutzung eines SPV bei einer ILS ermöglicht den versicherungstechnischen Risikotransfer von Versicherungsnehmer zum SPV und kann die entsprechenden Risiken aus der Bilanz nehmen.

2 Abgedeckte Risiken und Renditeeigenschaften

Wie Abschnitt 1 erwähnt, wurden als Reaktion auf Kapazitätsengpässe nach Hurrikan Andrew erstmals Naturkatastrophenrisiken außerhalb des traditionellen Versicherungsmarktes platziert. Die weltweit erste ILS-Transaktion (Kover Limited) wurde für Hannover Rück als Deckungskäufer strukturiert und Anfang 1994 mit Hilfe von Insurance Linked Notes im Rahmen einer Privatplatzierung erfolgreich an Kapitalmarktinvestoren verkauft. Bei dieser Transaktion wurde ein Teil des Portfolios der Hannover Rück (globale Naturkatastrophenrisiken unter Ausschluss von US-Risiken) durch eine besondere Deckungsstruktur im Schadenfall abgesichert.

Abbildung 5: Abgedeckte Naturkatastrophenrisiken

Quelle: Schroder Secquaero, Weltkarte nur zu Illustrationszwecken

Noch heute werden vorwiegend Naturkatastrophenrisiken per ILS transferiert (Abbildung 5). Der Grund ist, dass in den letzten 25 Jahren Modelle für solche Risiken von Drittanbietern entwickelt wurden, die es den Anlegern ermöglichen, eine unabhängige, nicht vom Erstversicherer beeinflusste Analyse zu erhalten, um darauf basierend ihre Anlageentscheide zu treffen. Aus Sicht der Investoren ist diese Transparenz ein notwendiges Kriterium, um Informationsasymmetrien[13] zu reduzieren.

Für Investoren ist es zudem wichtig zu verstehen, welche Naturkatastrophen genau abgedeckt werden. Deshalb werden diese bei handelbaren Katastrophenanleihen auch in den meisten Verträgen explizit erwähnt (named perils). Das schützt den Anleger vor negativen Überraschungen, v.a., wenn nicht oder nur schlecht modellierte Risiken zediert werden. Bei den traditionellen Rückversicherungslösungen näherstehenden Collateralized-Re-Produkten gibt es allerdings noch sehr viele all-natural-perils-Strukturen, die alle Naturgefahren – auch teilweise nicht modellierte Risiken – abdecken. Die Analyse und Bewertung solcher Transaktionen gehören aufgrund der Komplexität zwingend in die Hände eines entsprechend professionell aufgestellten ILS-Verwalters.

Der ILS-Markt deckt zu einem großen Teil Naturkatastrophenrisiken aus entwickelten Ländern der Welt ab, wo zum einen hohe Wertekonzentrationen bestehen, andererseits aber auch der Wille und die Mittel vorhanden sind, diese Werte entsprechend zu versichern. Es erstaunt deshalb nicht, dass v.a. Risiken aus den USA in den Kapitalmarkt fließen, z.B. von Hurrikan-exponierten Gebieten, wie der US-Ostküste oder dem Golf von Mexiko, oder von der US-Westküste in Kalifornien wegen Erdbebengefahr. Aufgrund der Bevölkerungsdichte, der Wertekonzentration und auch der Küstennähe sind deshalb einerseits Hurrikane in Miami oder in New York und andererseits Erdbeben in Los Angeles oder San Francisco die Spitzenszenarien in der Versicherungsindustrie. Dementsprechend teuer ist die Prämie pro versicherter Einheit für diese Risiken.

Neben den USA werden Naturkatastrophenrisiken in Europa (hauptsächlich Wintersturm und Erdbeben), in Japan (Taifune und Erdbeben) und in Australien/Neuseeland (Zyklone und Erdbeben) mittels ILS transferiert.

Weitere Risiken werden laufend hinzugefügt. In diesem Zusammenhang erwähnenswert sind Waldbrandrisiken in Kalifornien, Erdbeben- und Windrisiken in Zentral- und Südamerika oder neuerdings auch auf den Philippinen.

Neben Naturkatastrophen werden vermehrt auch andere Risiken abgedeckt, z.B. Lebenrisiken (Langlebigkeit, Extremsterblichkeit oder Value-in-Force) sowie auch Terror-, Cyber- oder operationelle Risiken.

Dank Weiterentwicklung der Risikomodelle für neue Gefahren und Geografien wird sich das Universum an angebotenen ILS-Risikotransferlösungen stetig ausweiten. In diesem Zusammenhang ist die durch die Weltbank geförderte Kapitalmarkdeckung zu erwähnen, von der v.a. weniger stark entwickelte Volkswirtschaften profitieren (vgl. dazu Abschnitt 7).

Angebot und Nachfrage tragen maßgeblich zur Entscheidung bei, Versicherungsdeckungen für bestehende Gefährdungen einzukaufen. Dieser ist in der entwickelten Welt viel weiter fortgeschritten als in weniger entwickelten Regionen. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der Versicherungslücke (Protection Gap).[14] Auf diese wird in Abschnitt 7 näher eingegangen.

Abbildung 6: Übersicht der durch Katastrophenanleihen verbrieften Risiken

Quelle: https://www.artemis.bm/dashboard/cat-bonds-ils-by-risk-or-peril/

2.1 Empirische Renditeeigenschaften von ILS

Bei der Betrachtung der Renditen von einzelnen ILS-Transaktionen muss wiederum unterschieden werden zwischen handelbaren sowie nicht-handelbaren Instrumenten, wobei für die erstgenannten wesentlich umfangreicheres Datenmaterial vorhanden ist als für letztere. Auf ILS-Portfolio-Basis publizieren die Vermögensverwalter, je nach Art des Fonds und regulatorischen Umfelds, die Wertentwicklung auf monatlicher Basis. Zudem gibt es zwei Indizes, die regelmäßig ILS-Performance-Daten veröffentlichen.

Swiss Re publiziert seit Anfang 2002 einen Cat-Bond-Index mit monatlichen und jährlichen Renditen (Tabelle 1). Bei der Betrachtung der Daten fallen folgende Punkte auf:

 Bis dato gibt es nur positive Jahresrenditen, sogar für das Rekordschadenjahr 2017; diese Renditen werden auf US-Dollar-Basis berichtet: Euro- oder Schweizer-Franken-Investoren, die das US-Dollar-Währungsrisiko absichern wollen, müssen aufgrund der Zinsdifferenz mit niedrigeren Renditen rechnen.

 Die Renditen reflektieren nicht nur schadenreiche Jahre, wie z.B. 2005 mit den Hurrikanen Katerina, Wilma und Rita in den USA oder 2011 mit den Erdbeben in Tohoku (Japan) und in Christchurch (Neuseeland), sondern auch die abnehmenden Versicherungsraten in schadenfreien Jahren.

 Die Anzahl der Monate mit negativen Renditen ist sehr klein. Am stärksten betroffen ist der Monat Oktober, in den die aktive Hurrikan- und Taifunsaison fällt.

 Der negativste Monat mit –6,3% ist September 2017, als die US-Golf und -Ostküste stark von Hurrikanen betroffen war.

 Insgesamt hat sich eine Anlage in Katastrophenanleihen für Investoren trotz Schwankungen über die letzten 15 Jahre ausbezahlt.

Tabelle 1: Historische Renditen von Katastrophenanleihen

Quelle: Bloomberg, Swiss Re Global Cat Bond Performance Index Total Return SRGLTRR Index, November 2020, Renditen in USD

Weniger transparent ist dagegen die Datenlage für Anlagen in nicht-handelbare, besicherte Rückversicherungslösungen. Da es sich hier um private Transaktionen handelt, sind weniger Informationen erhältlich. Es lässt sich jedoch feststellen, dass Strategien mit nicht-handelbaren Instrumenten oder einem Mix von handelbaren und nicht-handelbaren Instrumenten in Schadenjahren tendenziell schlechter abgeschnitten haben als reine Cat-Bond-Fonds.

Dies ist darauf zurückzuführen, dass besicherte (Rück-)Versicherungslösungen i.d.R. ein anderes Risikoprofil aufweisen als Katastrophenanleihen. Vereinfacht gesagt haben besicherte Versicherungslösungen eine höhere Schadeneintrittswahrscheinlichkeit und zahlen dadurch eine höhere Prämie. Das führt dazu, dass besicherte Versicherungslösungen in schadenfreien Jahren besser rentieren, in Jahren mit großen Schäden jedoch schlechter.

Dieser Sachverhalt lässt sich im Vergleich der beiden Tabellen 1 und 2 verfolgen. Die Daten in Tabelle 2 stammen aus einem Index, der sich aus Fondslösungen zusammensetzt, die z.T. aus einem Mix von liquiden und illiquiden oder auch nur aus liquiden Strategien bestehen.

Tabelle 2: Historische Renditen von ILS

Quelle: Eurekahedge ILS Advisers, November 2020, Renditen in USD

Die Portfolio-Renditen von ausschließlich besicherten Versicherungslösungen waren in den letzten beiden Jahren z.T. deutlich negativ. Die Unterschiede dieser Renditen schwanken allerdings von Vermögensverwalter zu Vermögensverwalter stark.

2.2 COVID-19

Als Reaktion auf den Ausbruch des neuartigen Corona-Virus im Frühjahr 2020 reagierten die Finanzmärkte mit schwerwiegenden Korrekturen und erhöhter Volatilität, was die wachsende Unsicherheit der wirtschaftlichen Entwicklung und die erhöhte Wahrscheinlichkeit einer starken Verlangsamung oder sogar einer globalen Rezession widerspiegelt.

Im Gegensatz zu traditionellen Anlageklassen wie Aktien oder Obligation verzeichneten ILS deutlich stabilere Kurs- und Wertverläufe – die Vorteile einer unkorrelierten Anlageklasse wie ILS wurden, wie schon während der Finanzmarktkrise im letzten Jahrzehnt, ersichtlich.

Ganz verschont vom Virus blieb ILS hingegen nicht. Jüngste Artikel und Kommentare sowie bestimmte Gesetzesinitiativen und Gerichtsurteile haben zu einer erhöhten Besorgnis über das potenzielle Risiko für Versicherungen, Rückversicherungen und letztendlich den ILS-Sektor hinsichtlich der Ansprüche auf Deckung infolge von COVID-19 geführt.

In diesem Abschnitt wird der Einfluss von COVID-19 auf die zwei ILS-Segmente, also handelbare Katastrophenanleihen (Catastrophe Bonds oder Cat Bonds) oder nicht-handelbare besicherte Rückversicherungslösungen (Collateralized Re), ausgeleuchtet.

2.2.1 Cat Bonds

Die Performance des Katastrophenanleihemarktes war, wie aus der Tabelle 1 ersichtlich ist, im März 2020 deutlich negativ. Interessanterweise war der März der viertschlechteste Monat seit Auflegung des Index und zeigt die schlechteste Wertentwicklung auf, die nicht durch eine Naturkatastrophe verursacht wurde, sondern indirekt auf eine technische Korrektur aufgrund eines Angebotsüberhangs nach einem erzwungenen Verkauf von Anleihen durch Anleger zurückzuführen ist.

Katastrophenanleihen, die nur bestimmte, im Prospekt ausdrücklich aufgezählte Naturgefahren abdecken, sind dem Pandemierisiko nicht ausgesetzt; wir erwarten deshalb keine direkten, durch COVID-19 verursachten Schadenzahlungen. Bei einer limitierten Anzahl von Anleihen beinhaltet der Gefahrenkatalog auch andere Gefahren. Aber auch hier wird nicht von Virusschäden ausgegangen.

Ein kleiner Teil, d.h. unter 5% der ausstehenden Anleihevolumina des Cat-Bond-Marktes, deckt auch Lebensrisiken ab. Die von der Weltbank mittels der Pandemie-Notfall-Finanzierungsfazilität (PEF) emittierte Anleihe in Höhe von 310 Mio. USD erleidet durch das Virus einen bestätigten Teilschaden von ca. 130 Mio. USD. Andere Transaktionen, die extreme Mortalitäts- oder Morbiditätsrisiken abdecken, haben aufgrund der erhöhten Unsicherheit eine Kurkorrektur erfahren, jedoch bis Anfang Juli 2020 noch keine Verluste ausgelöst. Unter den gegenwärtigen Umständen und ohne eine zweite Welle können diese Anleihen verlustfrei bleiben. Cat Bonds mit Lebensrisiken sind nicht Bestandteil des Swiss-Re-Global-Cat-Bond-Performance-Index.

2.2.2 Collateralized Re

Private Transaktionen decken normalerweise einen breiteren Bereich von Risiken als Cat Bonds ab, einschließlich von Menschen verursachte Schäden und Naturgefahren (letztere manchmal nicht nur benannte Gefahren, sondern alle natürlichen Gefahren).

Hier bedarf es einer fallweisen Abklärung, ob Schäden durch COVID-19 resultieren können, und es müssen möglicherweise Bewertungsanpassungen sowohl bei Nichtleben- wie auch Lebenstransaktionen vorgenommen werden, um den verringerten Rentabilitätserwartungen und der Unsicherheit hinsichtlich möglicher Schäden Rechnung zu tragen.

Die Performance, gemessen durch den Eurekahedge-ILS-Advisers-Index, der auch Fondlösungen mit Collateralized Re abdeckt, war im März ebenfalls negativ (Tabelle 2).

Zusammenfassend lässt sich allerdings festhalten, dass die in ILS enthaltenen Risiken weitgehend unkorreliert mit dem Konjunkturzyklus und den traditionellen Finanzmärkten sind. Insbesondere ereignisgebundene Instrumente, die von zufälligen Naturkatastrophen angetrieben werden, bieten eine echte Diversifikation mit attraktiven, unabhängigen Renditeniveaus und geringer Renditevolatilität im Vergleich zu traditionelleren Anlageklassen.

3 Wie passt ILS in ein „typisches“ Anlage-Portfolio eines institutionellen Investors – Diversifikationseffekte

3.1 Diversifikation – Ein Hauptvorteil für Investoren

Weil die ILS-zugrundeliegenden Risiken nicht direkt mit dem Wirtschaftszyklus korrelieren, können sie eine wertvolle Ergänzung zu einem traditionellen Anlage-Portfolio sein.

Abbildung 7 zeigt die niedrige Korrelation von Katastrophenanleihen zu anderen Anlageklassen.

Abbildung 7: Korrelation von Katastrophenanleihen zu anderen Anlageklassen

Quelle: Schroder Secquaero, Bloomberg, 30.06.2020

Aufgrund der niedrigen Korrelation von ILS zu anderen Anlageklassen kann eine Beimischung von ILS zu einem bestehenden Portfolio aus unterschiedlichen Anlageklassen zur Reduktion der Volatilität und Stabilisierung dieses neuen Portfolios v.a. bei Marktturbulenzen beitragen. Dies kann, wie in Abschnitt 1 beschrieben, anhand der Finanzkrise 2008/2009 oder der durch COVID-19 verursachte Turbulenzen an den Finanzmärkten im Frühjahr 2020 gut dargestellt werden. Während Aktien- und festverzinsliche Anlagen einer ausgeprägten Volatilität ausgesetzt waren, erzielten ILS in der gleichen Periode positive Renditen. Auch erholte sich der ILS-Markt nach den Hurrikanen im Jahr 2017 viel schneller als die Finanzmärkte nach der Weltwirtschaftskrise in 2008.

In Tabelle 3 werden die Unterscheidungsmerkmale von ILS zu anderen Anlageklassen nochmals gesondert dargestellt.

Tabelle 3: Cat Bonds im Vergleich zu anderen Anlageklassen

Quelle: Bloomberg, Swiss Re, Schroder Secquaero. Data from 31 December 2001 to 30 September 2019. Cat Bonds: Swiss Re Global Cat Bond Performance Total Return Index, Equities: S&P500 Composite Index, IG bonds: Dow Jones AIG US 10 year IG Bonds Total Return Index, Commodities: S&P Goldman Sachs Commodity Index, Hedge Funds: HFRX Equally Weighted Index, High Yield Bonds: Merrill Lynch Global HY Index. Cat bonds positive if index negative refers to monthly performance of Swiss Re Global Cat Bond Index vs. other indices. Worst month figure refers to the Swiss Re Cat Bond Index, which suffered the biggest draw-down over all cat bond indices in March 2011

Der Diversifikationseffekt hängt von der Höhe der Beimischung von ILS zu einem bestehenden Portfolio ab. In Abbildung 8 wird dieser dargestellt, indem dem Portfolio in drei Schritten Katastrophenanleihen zugeführt werden. Wie zu erwarten, erhöht sich dadurch die erwartete Rendite und gleichzeitig wird die Portfolio-Volatilität reduziert. Das Ausmaß des Effektes ist vom Mix des ursprünglichen und des nun zugeführten ILS-Portfolios abhängig.

Abbildung 8: Diversifikationseffekt

Quelle: Schroders, efficient frontier with 100 global equity-bond portfolios, using Schroders long-term return forecasts. Risk defined as realised volatility of returns; Global equities: MSCI World in USD from January 1986 to September 2018, global bonds: Barclays Capital Global Aggregate Index in USD from February 1990 to September 2018, cat bonds: Swiss Re Global Cat Bond TR Index from February 2002 to September 2018. Returns for cat bonds are non-normally distributed and tail risks are not shown in the analysis

3.2 Verwaltung von ILS

Wie bei jedem Anlageentscheid ist es wichtig, dass Anleger mit einem spezialisierten und erfahrenen ILS-Vermögensverwalter zusammenarbeiten. Dieser muss in der Lage sein, Risiken zu verstehen und zu modellieren. Zudem sollte dieser über einen überdurchschnittlichen Leistungsausweis durch die Zyklen verfügen.

ILS-Portfolios leisten einen wertvollen Beitrag zur Portfolio-Diversifikation. Diese ILS-Portfolios müssen mit Sicht auf die einzelnen Instrumente und deren Beitrag zur Diversifikation innerhalb des ILS-Portfolios transparent strukturiert werden. Die Renditen von ILS sind einzigartig, da sie maßgeblich durch meteorologische oder geophysische Katastrophen und nicht durch Ereignisse auf Unternehmensbasis oder auf den Finanzmärkten beeinflusst werden.

Der Steuerung und Kontrolle von Extremereignissen (Tail-Risiken) kommt in ILS-Portfolios eine besondere Bedeutung zu. Obwohl die Volatilität im Vergleich zu anderen Anlageklassen tiefer sein kann, können ILS-Portfolios einem potenziell höheren Schaden durch Extremereignissen ausgesetzt sein. Ein ausgewiesener ILS-Vermögensverwalter hat die Fähigkeit, diese Tail-Risiken[15] zu verstehen, zu modellieren und entsprechend in der Portfolio-Konstruktion durch Diversifikation zu steuern. Dies wird in der Performance des jeweiligen Vermögensverwalters reflektiert und kann ein Alleinstellungsmerkmal v.a. in Jahren mit hohen versicherten Schäden darstellen.

4 ILS als Anlageklasse – Größe, Wachstum, Investoren und mehr

1994 ist mit der ersten erfolgreichen Transaktion das Geburtsjahr von ILS. Trotz der vielfachen Vorteile von ILS, sowohl für Deckungskäufer wie auch -verkäufer, dauerte es über ein Jahrzehnt, bis dieses Marktsegment signifikant zu wachsen begann.

Ein Grund dafür ist, dass im Nachgang zu Hurrikan Andrew verschiedene neue Rückversicherungsunternehmungen gegründet wurden, um von steigenden Versicherungsprämien zu profitieren. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von der Class of 1993.[16] Abbildung 9 zeigt den Zusammenhang von Großschäden und Gründung von Rückversicherungsunternehmungen. Die von den neuen Firmen zur Verfügung gestellte Versicherungskapazität sorgte dafür, dass Prämien nur vorübergehend anstiegen und sich in den folgenden Jahren bis zu den Terroranschlägen vom 11. September 2001 fortlaufend abschwächten.

Abbildung 9: Großschäden und Unternehmungsgründungen

Quelle: AM Best, Insurance Information Institute, Schroder Secquaero

Auch waren Investoren der Anlageklasse gegenüber anfangs noch skeptisch eingestellt. Die Risikomodelle der Drittparteien waren im Vergleich zu heute noch relativ wenig entwickelt, und aufgrund fehlender Leistungswerte im Schadenfall (Performance) verlangten die Anleger einen Preisaufschlag. Die durch die involvierten Dienstleister (Anwälte, Investmentbanken, Ratingagenturen und nicht zuletzt auch Risikomodellierer) verursachten Strukturierungskosten waren im Verhältnis zu den Emissionsvolumina relativ hoch. Somit waren ILS im Vergleich zu traditionellen Versicherungsprodukten in Bezug auf Prämienhöhe und Strukturierungskosten sehr teuer, was vorerst nur wenige Deckungskäufer veranlasste, ILS zu nutzen.

Dank zunehmender Standardisierung verbesserte sich die Wirtschaftlichkeit von ILS und führte nach den Hurrikanen im Jahr 2005 zu einem schnellen Wachstum der Anlageklasse. Dieses wurde durch die Finanzkrise 2008/2009 und die Naturkatastrophen von 2011[17] zwar kurzzeitig gebremst, wächst aber seither stetig. Nach 2011 kam es, bis auf wenige Ausnahmen, zu keinen weiteren Neugründungen von Rückversicherungsunternehmen nach Großschäden. Der Ausbruch von COVID-19 hat zur Schwächung von Bilanzen, und zwar sowohl auf der Aktiv- (Kursverluste in den Anlagen) wie auch auf der Passivseite (der Virus hat das Potential, sich zu einem der teuersten Versicherungsschäden der Geschichte zu entwickeln), geführt. Deswegen wurden in diesem Jahr schon mehrere Kapitalerhöhungen bei Versicherungsgesellschaften erfolgreich durchgeführt. Zudem sind per Anfang Juli 2020 mehrere Neugründungen im Gang. Es ist allerdings noch zu früh, um über den Erfolg dieser Aktivitäten zu schreiben.

Abbildung 10 bildet das Wachstum von Gesamtkapital ab – bestehend aus traditionellem Kapital und Alternativkapital. Dargestellt ist nicht nur das absolute Wachstum der durch ILS zur Verfügung gestellten Kapazität, sondern auch der Vergleich zum traditionellen Rückversicherungskapital. Der relative Anteil von ILS zum gesamten der Rückversicherung zur Verfügung stehenden Kapital hat in den letzten zehn Jahren stetig zugenommen und ist erst 2019 aufgrund der Schadenjahre 2017/2018 wieder leicht gesunken.

Abbildung 10: Kapitalausstattung des erweiterten Rückversicherungsmarktes (in Mrd. USD)

Quelle: Aon, 2020. Q3 2019 beinhaltet 15 Mrd. USD an blockiertem Kapital

Der Anteil von ILS am Rückversicherungsgesamtmarkt muss allerdings aufgrund der Schadenereignisse der letzten drei Jahre leicht relativiert werden, da ILS besicherte Rückversicherungslösungen sind und der Versicherer bei Vertragsabschluss die Haftungsstrecke auf ein gesondertes Konto (Collateral Account) einbezahlt. Dieser Betrag kann dann im Schadenfall während der Risikoperiode für die Zahlung der Haftung (oder einem Teil davon) an den Erstversicherer verwendet oder bei Schadenfreiheit nach Ende der Risikoperiode an den Investor zurückbezahlt werden.

Angenommen ein Vertrag läuft vom 01.01. bis zum 31.12.; tritt nun ein versichertes Ereignis gegen Ende des Jahres ein, dessen Schadenhöhe am 31.12. noch unklar ist, kann gemäß der bei Vertragsabschluss vereinbarten Regeln die Haftungsstrecke (oder ein Teil davon) blockiert werden (Trapped Collateral), bis der ultimative Schaden klargestellt ist. Die Zurückhaltung der Besicherung ist normalerweise auf zwei oder drei Jahre beschränkt. Diese kann dann somit nicht für die Erneuerung des Versicherungsvertrages oder für die Rückzahlung an den Versicherer verwendet werden. Per Ende 2019 wird das blockierte Kapital auf rund 10 bis 15 Mrd. USD geschätzt.

4.1 Größe des ILS-Marktes

Die Schätzungen über die Größe des ILS-Marktes gehen auseinander. Dies ist v.a. darauf zurückzuführen, dass es bei den nicht-handelbaren Instrumenten wenig Transparenz über das tatsächliche Transaktionsvolumen gibt. Die bei der Platzierung von ILS involvierten Makler haben sehr wahrscheinlich die beste Übersicht über das Marktvolumen. Es ist davon auszugehen, dass der globale ILS-Markt momentan ein Volumen von knapp unter 100 Mrd. USD hat (inklusive blockiertem Kapital).

Der Markt besteht aus einem Drittel liquider und zwei Dritteln illiquider Produkte. Interessant ist in diesem Zusammenhang die Entwicklung der einzelnen Marktsegmente im Zeitverlauf. Während am Anfang die Katastrophenanleihen stetig wuchsen, haben besicherte Rückversicherungslösungen Cat Bonds nicht nur überholt, sondern sind auch deutlich schneller gewachsen.

4.2 Einteilung von ILS

Generell lässt sich der ILS-Markt in zwei Gruppen unterteilen: in handelbare und nicht handelbare Instrumente (Abbildung 11).

Abbildung 11: Produktübersicht

Quelle: Schroder Secquaero

Handelbare ILS sind Katastrophenanleihen, die in einem Buchbildungsverfahren emittiert und anschließend am Sekundarmarkt gehandelt werden können. Sie haben eine durchschnittliche Laufzeit von drei bis fünf Jahren und bieten wenig Verhandlungsspielraum bei der Strukturierung. Katastrophenanleihen repräsentieren ein Drittel des ILS-Marktes.

Zwei Drittel von ILS sind besicherte Rückversicherungslösungen. Diese haben üblicherweise eine Risikoperiode von einem Jahr und werden bilateral zwischen Deckungskäufer und -verkäufer verhandelt. Für diese Produkte besteht kein Sekundärmarkt, sie sind somit illiquide.

Abbildung 12: Produkte des ILS-Marktes (in Mrd. USD)

Quelle: Aon, 2020

Gründe für das schnellere Wachstum von besicherten Versicherungslösungen gegenüber Katastrophenverbriefungen sind der effizientere Strukturierungs- und Platzierungsprozess. Besicherte Versicherungslösungen sind günstiger, weil die Kosten z.B. für Wirtschaftsanwälte, die für Katastrophenbonds Kongruenz zum US-Wertpapierrecht herstellen, und Rating- oder Modellierungskosten wegfallen. Katastrophenanleihen bedingen aufgrund der Kosten auch eine Minimalgröße, so dass sie aus ökonomischen Überlegungen nicht für alle Versicherer in Frage kommen. Sie lassen auch einen höheren Grad an portfolio-spezifischen, maßgeschneiderten Lösungen zu, die dem traditionellen Rückversicherungsprodukt sehr nahe sind und somit mögliches Basisrisiko[18] minimieren.

Es ist davon auszugehen, dass auch künftig der Großteil des ILS-Marktes durch besicherte Versicherungslösungen abgedeckt wird.

4.3 Investoren

Gemäß Aon, einem der größten globalen Versicherungsmakler, stammt fast die Hälfte des platzierten Kapitals von ILS-Anlegern aus den USA. Die Schweiz folgt danach mit knapp einem Viertel. Bermuda, das Vereinigte Königreich, Frankreich und andere Staaten aus dem Mittleren Osten und Australien/Neuseeland teilen den Rest unter sich auf.

Abbildung 13: Herkunftsländer der Investoren

Quelle: Aon, 2019, S. 13

Bei den Anlegern handelt es sich hauptsächlich um institutionelle Investoren, denen es gesetzlich und regulatorisch erlaubt ist, in ILS zu investieren. Es gilt dies deshalb in jeder Jurisdiktion zu prüfen, ob entsprechende Anlagen in ILS möglich sind. Zu den führenden institutionellen Investoren gehören Staats- wie auch Pensionsfonds, Erst- und Rückversicherungsunternehmen, Banken, Stiftungen und Family Offices.

Dasselbe gilt für Privatanleger. Aufgrund der Komplexität und der Risiken einer Investition in ILS bestehen hier besonders strenge Regeln. Auch hier muss je nach Domizil des Anlegers geprüft werden, ob eine Anlage in ILS erlaubt ist.

Die meisten Investoren tätigen ihre Anlagen über ILS-Vermögensverwalter. Diese auf ILS fokussierten Vermögensverwalter gehören teils zu Erst- oder Rückversicherern, zu größenunabhängigen Vermögensverwaltern oder sind eigenständig und gehören privaten Investoren. Die Top 12 der Vermögensverwalter betreuen über 70% des ILS-Marktes, insgesamt gibt es über 50 Verwalter von ILS-Anlagen.

4.4 Kapazitäten

Wie oben beschrieben, wuchs die durch ILS zur Verfügung gestellte Kapazität bis 2019 stetig an. Die massiven Schäden der Jahre 2017 und 2018 führten aber z.T. zu starken Wertminderungen, so dass die Kapazität netto erstmals leicht zurückging. Blockiertes Kapital ist in dieser Betrachtung nicht berücksichtigt. Einige der ILS-Vermögensverwalter mussten massive Geldabflüsse verbuchen oder sogar das Geschäft einstellen.

Hier handelt es sich um Marktteilnehmer, die aggressive ILS-Strategien verfolgten. Diese wurden natürlich durch die Großschäden besonders in die Verlustzone gezogen. Die Marktkorrektur in der Erneuerung zum 01.01.2020 und die Sensibilisierung durch die Geschehnisse der beiden vergangenen Jahre führten zu einer Marktbereinigung, die sich positiv auf das Angebots- und Nachfrageverhalten auswirken wird. Sollten weitere Jahre mit sehr hohen, durch Naturkatastrophen verursachte versicherten Schäden eintreten, könnte jedoch der ILS-Markt schrumpfen. Der ILS-Markt hat jedoch seinen Nutzen und die Belastbarkeit in den kritischen Jahren 2017 und 2018 deutlich bewiesen.

5 Regulatorisches Umfeld für institutionelle Investoren im deutschsprachigen Raum

Je nach Investorengruppe und regulatorischem Umfeld fällt die Möglichkeit der Beimischung von ILS zu Anlage-Portfolios für institutionelle Anleger unterschiedlich aus. In diesem Abschnitt wird dargestellt, wie institutionelle Investoren in Deutschland, Österreich und in der Schweiz in ILS partizipieren können.

5.1 Deutschland

Gemäß InstiPortal belaufen sich 2018 die Kapitalanlagen deutscher Kapitalsammelstellen auf mehr als 3 Bio. EUR.[19]

Diese Kapitalsammelstellen unterteilen sich in verschiedene Kategorien. Die Allokation in einzelne Vermögensklassen unterscheidet nach Kategorie und nach regulatorischem Umfeld. Es wird im Folgenden für jede dieser Kategorien geprüft, ob sie in ILS investieren kann.

Abbildung 14: Kapitalanlagen deutscher institutioneller Investoren nach Kategorie

Quelle: GAC Gesellschaft für Analyse und Consulting GmbH, https://www.gacgmbh.de/publikationen.html, Zugriff: 29.10.2020

5.1.1 Erstversicherungsunternehmen (Lebens-, Kranken- und Schaden-/Unfallversicherer)

Die Lebensversicherer belegen mit knapp einem Drittel der gesamten Kapitalanlagen mit Abstand die führende Position der institutionellen Anleger in Deutschland.

Gemäß dem Versicherungsaufsichtsgesetz (VAG) darf ein Erstversicherer nur unmittelbar zusammenhängende Geschäfte betreiben, nicht aber versicherungsfremde (Spartentrennungsprinzip). Deshalb darf ein Lebensversicherer nicht gleichzeitig in der Schaden- oder Krankenversicherung tätig sein.

Die derzeitige Position der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) lässt keine Anlagen in ILS zu. Dies ist rechtlich nicht unumstritten – ILS-Anlagen sind nicht per se im Widerspruch zum Spartentrennungsprinzip. Das ILS-Anlageverbot stellt möglicherweise einen Verstoß gegen deutsches oder EU-Recht dar. Eine entsprechende Wertung liegt allerdings (noch) nicht vor. Die Bafin lässt aber für künftige Anlagen in ILS von Erstversicherern eine Tür offen – solche Anlagen sind in der Schweiz und in Österreich seitens Erstversicherer erlaubt.

5.1.2 Rückversicherungen

Rückversicherer unterstehen nicht den Bestimmungen der Anlageverordnung (AnlV) und können ihre Anlagestrategien innerhalb der gesetzlichen Vorschriften frei festlegen und somit auch in den breiten ILS-Bereich investieren.

5.1.3 Pensionskassen

Nach der AnlV werden ILS, im Gegensatz zur Schweiz und zu Österreich, nicht in der AnlV aufgelistet. Anlagen in ILS über die Öffnungsklausel (§ 2 Abs. 2 AnlV i.V.m. § 3 Abs. 2 Nr. 4 AnlV) sind gemäß Bafin nicht zulässig.

Auch freies Vermögen kann nicht in ILS angelegt werden, da es gegen das Spartentrennungsprinzip verstößt.

Eine Anlage in ILS durch Pensionskassen ist damit zurzeit gänzlich ausgeschlossen.

Die Haltung der Bafin ist in diesem Zusammenhang nicht gänzlich nachvollziehbar. Anlagen in ILS (und der damit verbunden (Naturkatastrophen-)Risiken) sind kompliziert und setzen entsprechendes Fachwissen unabdingbar voraus. Wie die letzten 20 Jahre zeigen, kann mittels professioneller Infrastruktur sowie Risikosysteme und -kontrollen erfolgreich in ILS investiert werden. Unserer Ansicht greift hier der deutsche Regulator übermäßig zum Schutz der Besicherten ein.

Länder wie die Schweiz und Österreich zeigen auf, dass seitens Gesetzgeber und Regulator Normen und Mechanismen eingeführt werden können, die Anlagen in ILS auf vorsichtigem Niveau erlauben.

Es ist nicht gänzlich auszuschließen, dass die Bafin ihre Vorbehalte hinsichtlich Anlagen in ILS seitens Erstversicherer und Pensionskassen abbauen wird.

5.1.4 Versorgungswerke, KuK-ZVK – Kommunale und kirchliche Versorgungseinrichtungen sowie Stiftungen und Bistümer

Versorgungswerke dienen der Bereitstellung der Pflichtversorgung der Alters-, Invaliditäts- und Hinterbliebenenversicherung für Freiberufler wie z.B. Ärzte, Apotheker, Architekten, Notare, Rechtsanwälte oder Steuerberater. Sie bestehen unabhängig neben den sonstigen gesetzlichen Altersversorgungssystemen und sind eigenen Regeln unterstellt.

Sie und kirchliche Organisationen können innerhalb ihrer Anlagerichtlinien frei gestalten und somit auch in ILS investieren.

5.1.5 Corporates DAX/MDAX

Unternehmen sind frei in der Ausgestaltung der Anlagerichtlinien im Rahmen des Gesetzes und können somit in den breiten ILS-Bereich investieren.

5.2 Österreich

5.2.1 Erst- und Rückversicherer

Erst- und Rückversicherer sind in der Ausgestaltung ihrer Anlagerichtlinien relativ frei. Sie müssen aber gemäß dem Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht und deren Maßstäben ihre Vermögenswerte im besten Interesse aller Versicherungsnehmer und Anspruchsberechtigten entsprechend anlegen und u.a. unternehmensinterne schriftliche Leitlinien zur strategischen Asset-Allokation, Governance, Prozesse für die Geldwäscheprävention und für die Bewertung der Vermögenswerte und Überwachung der Werteentwicklung erstellen und implementieren.

Im Versicherungsaufsichtsgesetz 2016 (VAG 2016) und in der Verordnung der Finanzmarktaufsichtsbehörde (FMA) über qualitative Vorgaben für Kapitalanlagen von Versicherungs- und Rückversicherungsunternehmen (Versicherungsunternehmen-Kapitalanlageverordnung (VU-KAV)) besteht kein explizites Anlageverbot in ILS. Zudem besteht unseres Wissens keine publizierte Rechtsansicht der FMA, welche Erst- oder Rückversicherern die Anlage in ILS verbieten würde. Anlagen in ILS, die wohl am ehesten unter strukturierten Schuldverschreibungen eingeordnet werden würden, sind daher für Erst- oder Rückversicherer grundsätzlich erlaubt. Diese sind aber gemäß VU-KAV i.V.m. VAG 2016 auf vorsichtigem Niveau zu halten.

5.2.2 Pensionskassen

Der Gesetzgeber lässt Pensionskassen wiederum einen relativ großen Freiraum bei der Gestaltung der Anlagepolitik.

Österreichische Pensionskassen unterliegen den Regeln des Pensionskassengesetzes (PKG). In dessen § 25 werden die Vorschriften zum Betrieb einer Pensionskasse aufgelistet und auf den Grundsatz der unternehmerischen Vorsicht in der Vermögensverwaltung verwiesen.

Wie bei Erst-und Rückversicherern sind die Vermögenswerte der Pensionskassen zum größtmöglichen langfristigen Nutzen der Anwartschafts- und Leistungsberechtigten insgesamt zu veranlagen und schriftliche Leitlinien über die Grundsätze der Veranlagungspolitik und -steuerung aufzustellen. Dazu gehört u.a. die Definition des Anlageuniversums nach Kategorien. Veranlagungen in Anteilscheine von Investmentfonds, Immobilienfonds und alternative Investmentfonds sind entsprechend auf die Veranlagungskategorien aufzuteilen. Das Gesetz hält fest, dass nicht-handelbare Vermögenswerte in der Erklärung über die Grundsätze der Veranlagungspolitik vorgesehen sein und auf jeden Fall auf einem vorsichtigen Niveau gehalten werden müssen.

Anlagen von Pensionskassen in ILS sind innerhalb der gesetzlichen Vorschriften in Österreich nicht explizit ausgeschlossen und entsprechend möglich.

5.2.3 Andere institutionelle Investoren

Bei ungebundenen Vermögen sind institutionelle Investoren, innerhalb des gesetzlichen Rahmens, frei in der Ausgestaltung ihrer Anlagerichtlinien und können somit auch in ILS investieren.

5.3 Schweiz

5.3.1 Erstversicherer

Gemäß der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht (FINMA) unterliegen „die Kapitalanlagen aller Versicherungsunternehmen, die zur Deckung von Ansprüchen aus Versicherungsverträgen dienen, […] als gebundenes Vermögen speziellen Anlagevorschriften. Ausgenommen davon sind die Rückversicherungen.“[20] Gemäß diesem Rundschreiben, das die Anlagerichtlinien für Versicherer bestimmt, sind ILS als alternative Anlagen zulässig, unterliegen jedoch gewissen Begrenzungen:

 Der im gebundenen Vermögen angerechnete Wert aller alternativen Anlagen darf 15% des Sollbetrages nicht übersteigen.

 Der angerechnete Wert von ILS darf 10% des Sollbetrages nicht übersteigen.

 Zudem sind Anlagen in ILS nur zulässig, soweit diese Anlagen bzw. die sich daraus ergebenden Risiken nicht mit dem eigenen Versicherungsrisiko positiv korreliert sind.[21]

5.3.2 Rückversicherer

Wie oben beschrieben, unterliegen Rückversicherer keinen speziellen Anlagevorschriften und können somit in ILS investieren.

5.3.3 Pensionskassen

Im Gegensatz zu Deutschland können Schweizer Pensionskassen einen Teil ihrer Gelder in ILS anlegen. Gemäß der Verordnung über die berufliche Alters-, Hinterlassenen- und Invalidenvorsorge (BVV 2) werden ILS explizit als zulässige alternative Anlagen für das Vermögen einer Vorsorgeeinrichtung aufgeführt. Es gilt die folgende Begrenzung: Maximal 15% des Gesamtvermögens in alternative Anlagen darf in ILS angelegt werden.

5.3.4 Weitere institutionelle Anleger

Weitere institutionelle Anleger sind frei in der Ausgestaltung der Anlagerichtlinien im Rahmen des Gesetzes und können somit in den breiten ILS-Bereich investieren.

6 Implementierung von ILS-Anlagen – direkt oder indirekt

Anlagen in Versicherungsrisiken lassen sich direkt oder indirekt[22] tätigen. Für diesen Beitrag sind die Direktinvestitionen relevant. Solche Anlagen ermöglichen eine unmittelbare, direkte Beteiligung an Versicherungsrisiken. Der Zugang zu solchen Risiken ist durch unabhängiges Investieren oder durch einen ILS-Vermögensverwalter möglich.

6.1 Unabhängig

Ein institutioneller Investor kann sich selbständig an den verschiedenen ILS-Produkten beteiligen, wenn er gewisse Anforderungen erfüllt. Die entsprechenden Positionen können über die Makler erworben werden. Bei Verbriefungen kann dies sowohl im Primär- als auch im Sekundärmarkt geschehen, bei besicherten Produkten jeweils während den entsprechenden Erneuerungsperioden. Im Unterschied zu anderen Finanzmärkten wird eine Großzahl der Rückversicherungsverträge zu bestimmten Daten des Kalenderjahres abgeschlossen. So z.B. am 01.01. (Retro, Europa, weltweit), 01.04. (Japan), 01.06. (USA/Florida) und 01.07. (USA/Retro).

Aufgrund der Komplexität bei der Evaluierung von Versicherungsrisiken und der Portfolio-Konstruktion besteht jedoch die Gefahr, dass sich falsche Investitionsentscheide maßgeblich auf die Performance und das Tail-Risiko auswirken. Das selbständige Anlegen ist nur zu empfehlen, wenn notwendige risiko- und modellspezifische, versicherungsmathematische, strukturelle und rechtliche Kenntnisse in ausreichendem Maße vorhanden sind. Ansonsten ist davon abzuraten und der Weg über einen ausgewiesenen ILS-Vermögensverwalter empfohlen. Dieser soll neben dem erforderlichen Wissen über einen langjährigen Track Record verfügen.

6.2 ILS-Vermögensverwalter

Die meisten Anleger mit ILS-Exponierung legen ihre Gelder aus den genannten Gründen nicht selbst an, sondern beauftragen einen Vermögensverwalter mit der Betreuung ihrer Anlagen und bezahlen dafür eine Vermögensverwaltungsgebühr.

Diese Anlagen können unterschiedlich erfolgen. Die Hauptformen sind im Folgenden beschrieben.

6.2.1 Fondslösung

Bei der ILS-Fondslösung partizipieren mehrere Investoren mit verschieden hohen Beträgen am gleichen Anlageprodukt. Diese werden von Investmentgesellschaften oder Banken aufgelegt. Fondslösungen für ILS haben verschiedene Vorteile:

 Risikostreuung: Diversifikation durch breite Streuung der Anlagen von vielen Versicherern in verschiedene Versicherungsrisiken aus unterschiedlichen Ländern mit unterschiedlichen Schadeneintrittswahrscheinlichkeiten;

 professioneller Vermögensverwalter: Die Anlagen in ILS werden von einer Partei getätigt, die sich mit den entsprechenden versicherten Risiken und den damit verbundenen Chancen und Gefahren bestens auskennt;

 Transparenz: regelmäßige Publikation der Preise, Performance und Positionierung des Fonds;

 Aufsicht: Fondslösungen unterliegen strengen aufsichtsrechtlichen und gesetzlichen Vorschriften des jeweiligen Fondsdomizils;

 Anlegerschutz: Das im Fonds angelegte Vermögen fließt bei Konkurs des Vermögensverwalters oder der Depotbank nicht in die Konkursmasse ein, sondern bleibt als Sondervermögen eigenständig erhalten.

Bevor der Anleger die Entscheidung trifft, Fondsanteile zu kaufen, muss er verstehen, ob mit dem jeweiligen Produkt des entsprechenden Vermögensverwalters diese Vorteile zu realisieren sind.

Fonds können geschlossen oder offen sein. ILS-Fonds sind i.d.R. offen, d.h., laufende Anlagen in den Fond sind gemäß Vorgaben des Fondsprospekts möglich. Der auflegende Vermögensverwalter hat aber die Möglichkeit, den Fonds zu schließen, wenn der Fonds voll platziert ist oder wenn es für Neugelder keine geeigneten Investitionsmöglichkeiten gibt. Es ist v.a. bei eher illiquiden Fonds darauf hinzuweisen, dass es dem Fondsverwalter gemäß Prospekt möglich ist, bei Kündigungen (Redemptions) Gates einzusetzen, so dass z.B. pro Kündigungstermin nur 5% des Fondsvermögens und nicht mehr liquidiert werden und der Investor aufgrund dessen nur über längere Zeit seine Positionen kündigen bzw. liquidieren kann. Auch können im Schadenfall Side Pockets eingesetzt werden: Dies erlaubt dem Fondsverwalter, vom Schadenfall betroffene Anlagen, bei denen eine marktgerechte Bewertung schwer zu ermitteln ist, in ein separates Portfolio zu transferieren. Dies schützt neue Investoren vor Schäden im Portfolio.

ILS-Fonds verfolgen unterschiedliche Strategien. Reine Katastrophenanleihefonds investieren nur in liquide Katastrophenbonds. Aufgrund der Handelbarkeit dieser Anleihen, können Anlagen und Liquidationen entsprechend den im Prospekt festgelegten Zeichnungsfristen regelmäßig erfolgen. Daneben gibt es Fonds, die ausschließlich in illiquide besicherte Versicherungslösungen investieren. Da diese nicht handelbar sind, können Anlagen oder Desinvestitionen nur im beschränkten Umfang und nur zu gewissen Zeitpunkten erfolgen. Eine weitere Strategie ist eine Mischform, bei der handelbare und nicht-handelbare ILS kombiniert werden. Entsprechend sind auch die Zeitfenster, was Anlagen oder Desinvestitionen anbelangt, zwischen den beiden reinen Strategien angesiedelt.

6.2.2 Einzelanlegerfonds (Fund of One)

Bei einem Fund of One handelt es sich um einen Fonds für einen einzelnen Anleger. Neben den unter Abschnitt 6.2.1 bereits aufgezählten Vorteilen bietet der Einzelanlegerfonds den Vorteil, dass die Anlagestrategie auf die Vorstellungen und Bedürfnisse des Einzelanlegers maßgeschneidert werden kann. Ebenso können Einzelanleger für solche Fonds bereits existierende Strukturen und Abläufe nutzen und diese in bestehende Risikomanagement- und Berichtssysteme integrieren. Zudem unterliegen diese Lösungen nicht den durch weitere Investoren getätigten Zu-und Abflüssen und möglichen negativen Auswirkungen wie bei den Fondslösungen.

Einzelanlegerfonds werden idealerweise in der Größenordnung von 100 Mio. USD aufgesetzt.

6.2.3 Dachfonds (Fund of Funds)

Dachfonds sind Anlagevehikel, die wiederum Investitionen in Anlagefonds tätigen. Diese Anlagefonds, in die der Dachfonds investiert, werden allgemein als Zielfonds bezeichnet.

Ein Nachteil eines Dachfonds ist, dass der Anleger zweimal die Vermögensverwaltungsgebühr bezahlt:

 Erstens indirekt über die Performance des Zielfonds. Es mag zwar sein, dass der Dachfonds Spezialkonditionen verhandelt, trotzdem entspricht diese Performance einer „Performance nach Gebühr“, weil diese Gebühr schon vom Verwalter des Zielfonds belastet wurde.

 Und zweitens über die Gebühr, die der Dachfonds-Manager für seine Tätigkeiten fordert.

Ein weiterer Nachteil eines ILS-Dachfonds ist, dass eine zusätzliche Risikostreuung aufgrund der Konzentration der ILS-Risiken in den USA, Europa, Japan und Australien/Neuseeland schwierig zu bewerkstelligen und zudem das Tail-Risiko schwieriger zu handhaben ist.

Dachfonds sind im ILS-Bereich nicht weit verbreitet und machen nur knapp 2% des ILS-Vermögens aus.

7 Relevanz der Anlageklasse in der Zukunft

Die Nachfrage nach Versicherungslösungen wird in Zukunft ansteigen. Dies wird sich auch positiv auf ILS auswirken.

Für diese Nachfrageerhöhung sprechen die folgenden Gründe:

 Demographische Veränderungen: Die heutige Weltbevölkerung von über 7,5 Mrd. Menschen wird gemäß Schätzungen der UN bis 2030 auf 8,5 Mrd. (2050: 9,7 Mrd.) anwachsen.[23] Auch wenn die Wachstumsrate in Mittel- und Niedriglohnländern am höchsten ist, wächst die Mittelklasse weltweit rapide an. Mit steigendem Wohlstand, verbesserten Lebensumständen, Zunahme von Vermögenswerten und der damit einhergehenden Erweiterung der Versicherungsfähigkeit wird auch die Nachfrage nach Versicherungslösungen zunehmen.

 Bevölkerungs- und Wertekonzentration in Städten: Mit den demographischen Veränderungen korreliert sind auch die steigenden Bevölkerungszahlen und Vermögenswerte in urbanen Gegenden der Welt. Dies stimuliert ebenfalls die Nachfrage nach Versicherungslösungen.

 Erhöhung des Schadenpotenzials: Steigende Industrialisierung und Interdependenzen bei wirtschaftlichen Wertschöpfungsketten und erhöhte Siedlungsdichten v.a. in der Nähe der Meeresküste oder von Flüssen führen zu einem erhöhten Schadenpotenzial. Auch in Gegenden mit Wildland Urban Interface (WUI), also dort, wo sich Siedlungsgebiete und Wald sehr nah sind, wie z.B. in Kalifornien, steigt das Schadenpotenzial durch mögliche Waldbrände. Dies führt ebenso zu steigender Nachfrage nach Versicherungsdeckung.

Gleichzeitig mit dem Anstieg der Nachfrage wird auch das Angebot an Versicherungslösungen zunehmen, und zwar aus den folgenden Gründen:

 Durch neue und verbesserte Versicherungsmodelle vermehrter Zugang zu diversifizierenden Risikoklassen: Neue und verbesserte Modelle stimulieren die Entwicklung von Versicherungslösungen zur Deckung zusätzlicher Gefahren/Geografien.

 Schließung der Versicherungslücke (Protection Gap): Währenddessen die oben genannten Punkte v.a. auf mittel- bis hochentwickelte Volkswirtschaften zutreffen, ist zunehmend der Trend, die Schutzlücke, also die Differenz zwischen wirtschaftlichen und versicherten Schäden, in weniger entwickelten Gebieten der Welt zu verkleinern, zu beobachten. Unter Versicherungslücke versteht man in diesem Zusammenhang die Unterversicherung von Menschen und Werten, verursacht durch mangelnde Versicherungsfähigkeit und fehlendes Angebot an Versicherungslösungen.Bestrebungen auf öffentlicher (lokal, national und auch supranational) und privater Seite, diese Versicherungslücke zu reduzieren, führen vermehrt zur Bildung von öffentlich-privaten Partnerschaften (Public Private Partnerships (PPP)). Die Idee dieser Verbindungen ist es, Schutzmechanismen aufzusetzen, die z.B. vor Eintritt einer Naturkatastrophe Liquidität reservieren, die dann im Schadenfall zur Wiederherstellung von Infrastruktur, z.B. für Krankenhäuser oder Wasserversorgung, zur Verfügung steht. Um im Schadenfall möglichst schnell Zugang zu Liquidität zu haben (auch aufgrund fehlender Modelle für solche Märkte), werden Strukturen mit parametrischem Auslöser verwendet. Hier reicht für die Auslösung einer Zahlung z.B. der Nachweis eines Erdbebens von einer Stärke über einer vordefinierten Magnitude und nicht der Nachweis eines tatsächlichen Schadens. Solche Deckungen stärken die Widerstandsfähigkeit weniger entwickelter Länder. Im Rahmen von InsuResilience sowie ökologischen, sozialen und Governance-Aspekten werden solche Versicherungslösungen verstärkt angeboten.

Die momentane Lage an den Finanzmärkten, die Verschuldungskrise, das Niedrigzinsumfeld, die hohen Bewertungen von Aktien oder Immobilien sowie Handelskriege werden die Nachfrage nach nicht-korrelierten Anlagen wie ILS mit minimalem Konkursrisiko des Emittenten weiter auf hohem Niveau halten.

In diesem Zusammenhang gilt es auch zu berücksichtigen, dass der Anteil von ILS am gesamten Erst- und Rückversicherungsmarkt zwar wächst, jedoch in der Gesamtsicht noch sehr klein ist.

Abbildung 15: Weltweite Erst- und Rückversicherungsprämien (in Mrd. USD)

Quelle: Swiss Re Jahresbericht 2017, Guy Carpenter (GC schätzt 350 Mrd. USD an Limiten für 2015)

Trotz der positiven Wachstumsaussichten für ILS im Bereich Risikotransfer gibt es einige Punkte zu beachten. Nach den hohen versicherten Schäden von 2017 und 2018 und der daraus resultierenden, hinter den Erwartungen zurückliegenden Wertentwicklung von ILS-Produkten stehen Risikomodelle, Einflüsse des Klimawandels und Kompetenzen von ILS-Vermögensverwaltern stärker im Fokus und unter Erklärungsbedarf.

Aufgrund der erhöhten Frequenz von Naturkatastrophen und dem größeren Ausmaß der Schäden von 2017 und 2018 hinterfragen Investoren vermehrt, ob der Klimawandel in den Risikomodellen und in den Preisen für Versicherungsrisiken korrekt reflektiert wird. Klimawandel ist eine Tatsache, unabhängig davon, ob von Menschen oder durch die Natur geschaffen, und bietet sowohl Chancen als auch Gefahren für den ILS-Markt. Da der Klimawandel ein gradueller und langfristiger Prozess ist, kann sich die Versicherungsindustrie darauf einstellen.

Durch demographische Veränderungen, Bevölkerungs- und Wertekonzentration in Städten oder Erhöhung von Schadenpotenzialen an exponierten Orten wird die Nachfrage nach Versicherungsprodukten steigen. Die Rückversicherungsbranche wird diese Änderungen sowie nicht oder schlecht modellierte Risiken in ihrer Preisgestaltung angemessen widerspiegeln. Sollte dies nicht gelingen, werden diese Herausforderungen zu einer Bedrohung für die Versicherbarkeit von Risiken.

Das Verständnis der zugrundeliegenden Risiken und Mechanismen dieser Anlageklasse ist für das weitere Wachstum von grundlegender Bedeutung. Hier ist es auch wichtig, die Schwächen von Modellen zu verstehen und zu identifizieren.

Modelaktualisierungen berücksichtigen zwar die neuesten wissenschaftlichen Erkenntnisse und reflektieren die Auswirkungen des Klimawandels, geschehen allerdings nur zeitverzögert. Gute ILS-Vermögensverwalter passen ihre Sicht auf Risiken und Preise laufend an und warten nicht einfach die nächste Modellaktualisierung ab.

Gründe, warum Anleger nach den Schadenjahren 2017 und 2018 mit der Performance der ILS-Anlageklasse nicht zufrieden sein konnten, sind: Einerseits haben einige Strategien schlechte Resultate geliefert, da gewisse Manager Strategien zu optimistisch vermarktet haben. Andererseits, weil nach dem Rekordschadenjahr von 2017 – nach Jahren sinkender Preise – 2018 keine signifikanten Preiserhöhungen hervorgebracht hat. Die Branche hatte also ein Glaubwürdigkeitsproblem in Bezug auf die tatsächliche Preisentwicklung. Dies wurde jedoch schon 2019 und v.a. 2020 korrigiert, und es werden für die anstehenden Jahre weitere Ratenerhöhungen, v.a. für schadenbelastete Risiken, erwartet.

Die Vorzüge der ILS-Anlageklasse sind klar und bleiben bestehen. Für Anleger, die einem anerkannten ILS-Vermögensverwalter vertrauen und einen längeren Anlagehorizont haben, überwiegen die positiven Eigenschaften dieser Anlageklasse, auch wenn 2017 und 2018 sicherlich schwierige Jahre in der Performance-Betrachtung waren.

Literatur

Aon (2019), ILS Annual Report 2019 – Alternative Capital: Strength Through Disruption, http://thoughtleadership.aonbenfield.com//Documents/20190905-ils-annual.pdf?utm_source=slipcase&utm_medium=affiliate&utm_campaign=slipcase, Zugriff: 30.09.2020.

Aon (2020), Reinsurance Market Outlook, Januar 2020, http://thoughtleadership.aonbenfield.com/Documents/20190104-ab-analytics-rmo-january.pdf, Zugriff: 30.09.2020.

FINMA (2015), Rundschreiben zur Versicherungsaufsicht – Erläuterungsbericht, 08.07.2015.

FINMA (o.D.), Gebundenes Vermögen und Anlagerichtlinien, https://www.finma.ch/de/ueberwachung/versicherungen/spartenuebergreifende-instrumente/gebundenes-vermoegen-und-anlagerichtlinien/, Zugriff: 30.09.2020.

UN (2019), World Population 2019, https://population.un.org/wpp/Publications/Files/WPP2019-Wallchart.pdf, Zugriff: 30.09.2020.

Fußnoten:

[1] Darunter versteht man den Risikotransfer vom Haushalt/Unternehmung zum Erstversicherer, vom Erstversicherer zum Rückversicherer und anschließend vom Rückversicherer zum Retrozessionär, der hingegen wiederum ein Erst- oder Rückversicherer sein kann.

[2] Hurrikan Andrew traf im August 1992 in den Bahamas, Florida und Louisiana an Land und verursachte gemäß Munich Re versicherte Schäden (v.a. in Florida) in Höhe von 17 Mrd. USD (2018-Werte: 30 Mrd. USD); damit ist er bis dato der sechst teuerste Sturm in der Geschichte.

[3] Die Differenz zwischen Obergrenze und Selbstbehalt ist die Haftung oder Haftungsstrecke.

[4] Da Erstversicherer i.d.R. stark durch staatliche Finanzmarktbehörden oder Ratingagenturen reguliert und kontrolliert werden, ist die Wahrscheinlichkeit einer solchen Zahlungsunfähigkeit eher gering, aber im Extremfall nicht ausgeschlossen.

[5] Neben hauptsächlich Erst-und Rückversicherern treten auch Unternehmungen sowie staatliche Organisationen als Deckungskäufer auf. Überstaatliche Organisationen, wie die Weltbank, nutzen zudem vermehrt ihre Plattformen für den Risikotransfer per ILS.

[6] Bislang existiert kein empirischer Beweis für einen nachhaltigen Einfluss von Naturkatastrophen auf traditionelle Anlagen wie Aktien und Anleihen.

[7] Werden neue Katastrophenanleihen emittiert, die bei einem ähnlichen Ausfallrisiko eine höhere Verzinsung als die bereits laufenden Bonds anbieten, reduziert sich der Wert der laufenden Bonds, was sich negativ auf deren Bewertung auswirkt.

[8] Die Entschädigung an den Investor durch ILS-Anlagen besteht aus zwei Komponenten: einerseits aus der Versicherungsprämie, also dem Entgelt für das eingegangene Versicherungsrisiko, anderseits aus dem Entgelt aus der Besicherung der Haftung.

[9] Duration beschreibt die mittlere Kapitalbindungsdauer einer Anlage. Hochverzinsliche Anlagen haben im Vergleich zu tiefverzinslichen mit gleicher Laufzeit eine kürzere Duration. Die Duration dient indirekt auch als Risikogröße, die aufzeigt, wie Zinsänderungen den Preis einer Anleihe beeinflussen.

[10] Hurrikane werden nach der Saffir-Simpson-Skala in Stärkeklassen 1 bis 5 unterteilt, wobei Hurrikane ab Klasse 3 als Major Hurricanes definiert werden, die massives Zerstörungspotenzial haben.

[11] Ein „weicher“ Versicherungsmarkt ist ein Umfeld, in dem die Preise (d.h. Versicherungsprämiensätze) unter Druck sind.

[12] 2017 war, gemessen an versicherten Schäden aus Naturkatastrophen, mit 140 Mrd. USD das bislang teuerste Jahr in der Geschichte der Versicherung, 2018 mit 80 Mrd. USD das viertteuerste (Schätzungen der Munich Re); 2019 wird momentan mit 56 Mrd. USD veranschlagt (Schätzung der Swiss Re).

[13] Unter Informationsasymmetrie versteht man die Tatsache, dass der Erstversicherer gegenüber dem Kapitalmarktinvestor über qualitativ und quantitativ bessere Informationen verfügt. Dies könnte den Kapitalmarktinvestor beim Treffen seines Anlageentscheids maßgeblich benachteiligen.

[14] Unter Versicherungslücke versteht man die Unterversicherung von Leuten und Werten, verursacht durch mangelnde Versicherungsfähigkeit und fehlendes Angebot an Versicherungslösungen; diese besteht auch in entwickelten Versicherungsmärkten, wo Versicherte sich der Risiken nicht bewusst oder nicht bereit sind, für entsprechende Deckungen zu zahlen.

[15] Unter Tail-Risiken versteht man die Auswirkung von Extremschäden auf den Portfolio-Wert. In diesem Zusammenhang ist bspw. das San-Francisco-Erdbeben von 1906 erwähnenswert.

[16] Nach Großereignissen wie Hurrikan Andrew von 1992, den Terroranschlägen vom 11. September 2001 oder den Hurrikanen Katerina, Wilma und Rita im Jahr 2005 kam es jeweils zu einer Reihe von Versicherungsgründungen, um verlorene Kapazität zu ersetzen und/oder von höheren Preisen zu profitieren.

[17] Tohoku-Erdbeben in Japan; Christchurch-Erdbeben in Neuseeland und Tornados in den USA.

[18] Unter Basisrisiko versteht man die mögliche Differenz zwischen dem effektivem und dem durch ein Versicherungsprodukt abgedeckten Schaden.

[19] GAC Gesellschaft für Analyse und Consulting GmbH, https://www.gacgmbh.de/publikationen.html, Zugriff: 29.10.2020.

[20] FINMA, o.D.

[21] FINMA, 2015, S. 28.

[22] Unter indirekten Anlagen in Versicherungsrisiken versteht man den Kauf von Aktien oder Obligationen an Versicherungsunternehmen. Durch diese Investitionen beteiligt sich der Anleger am Eigen- und Fremdkapital des Unternehmens, welches dann Versicherungsrisiken zeichnet. Dadurch exponiert sich der Anleger auch gegenüber Finanzmarkt- oder operativen Risiken.

[23] UN, 2019.

Investitionen in Forderungen

Patric Wisard

1	Der Markt für Forderungen
2	Renditecharakteristik
2.1	Rendite ohne Spekulation
2.2	Rendite und Anlagekapazität
3	Arten von Forderungstransaktionen
3.1	Factoring
3.1.1	Generelles
3.1.2	Ablauf des Factoring
3.2	Forderungsbesicherter Kredit
3.2.1	Generelles
3.2.2	Ablauf des forderungsbesicherten Kredits
3.3	Auftragsfinanzierung
3.3.1	Generelles
3.3.2	Ablauf der Auftragsfinanzierung
4	Risiken und Risikokontrolle
4.1	Betrugsrisiko
4.2	Kreditrisiko
4.3	Veritätsrisiko
4.4	Verwässerungsrisiko
5	Transaktionen in der Praxis
5.1	Energieeffizienz-Dienstleister (Factoring)
5.2	Heimpflegedienst (forderungsbesicherter Kredit)
5.3	Bauunternehmung (Auftragsfinanzierung)
6	Zugangswege zu Forderungen
6.1	Direktinvestitionen
6.2	„Indirekte“ Fondsprodukte
6.3	„Direkte“ Fondsprodukte
7	Gründe für Investitionen in Forderungen
8	Auswirkungen von COVID-19

1 Der Markt für Forderungen

Die weltweite Geschäftstätigkeit des Menschen kreiert permanent Forderungen. Offene Forderungen zugunsten eines operativen Geschäfts sind als Aktivum Teil des Umlaufvermögens. Zur effizienteren Bewirtschaftung des Umlaufvermögens kann ein Unternehmen seine offenen Forderungen verkaufen oder beleihen. Werden Forderungen verkauft, spricht man von Factoring. Werden sie beleiht, spricht man von einem besicherten Betriebskredit.

Wie in Abschnitt 3 erklärt wird, gibt es davon verschiedene Unterarten und Varianten. In dieser Beziehung oft genannt wird der Begriff Supply Chain Finance. Dies ist der Oberbegriff für alle Optimierungen von Finanzstrukturen und Finanzflüssen zur Maximierung der Rentabilität eines Unternehmens und umfasst somit auch forderungsbasierte Finanzierungsarten. Ein Großteil der forderungsbasierten Finanzierungsarten wird vom Bankensystem absorbiert.

Aufgrund der zunehmenden Anforderungen an das regulatorische Kapital, welches Banken für solche Finanzierungsarten bereitstellen müssen, sowie aufgrund des notwendigen Spezialisierungsgrades nimmt der Anteil von Forderungsfinanzierungen durch den Nicht-Bankensektor seit Jahren kontinuierlich zu. Der Nicht-Bankensektor besteht aus Factoring-Unternehmen, anderen spezialisierten Finanzierungsunternehmen und Anlagefonds mit entsprechender Strategieausrichtung.

Zahlen zum Forderungsmarkt sind mit Vorsicht zu geniessen, denn der Markt ist weder öffentlich noch homogen und überdies segmentiert in verschiedene Transaktionsarten. Offensichtlich ist jedoch, dass der Gesamtmarkt für forderungsbasiertes Finanzieren stetig zunimmt. Allein in den Jahren 2018 und 2019 hat das Factoring- und Commercial-Finance-Volumen – primär an kleine und mittelständische Unternehmen (KMUs) – in der Europäischen Union (EU) jährlich um fast 8% auf 1,91 Bio. EUR zugenommen.[1] Das sind 11% des Bruttoinlandsproduktes (BIP) der EU. Das Factoring-Volumen in Deutschland ist im Jahr 2018 um 4% und im Jahr 2019, das zehnte Wachstumsjahr in Folge, um fast 14% gewachsen. Nahm die Kundenzahl im Jahre 2018 überproportional um 20% auf ca. 43.000 zu, resultierte im Jahre 2019 sogar ein weit höherer Anstieg um 106% auf über 90.000 Factoring-Kunden.[2]

In den USA sind forderungsbasierte Finanzierungslösungen schon seit Jahren weit verbreitet. Gemäß der Commercial Finance Association der USA nimmt das Finanzierungsvolumen seit Jahren kontinuierlich zu, in den Jahren 2018 und 2019 um ca. 5% bis 6% p.a., und erreicht ca. 20% des BIP der USA.[3] Der Erfolg forderungsbasierter Finanzierungslösungen in den USA ist insbesondere ein Resultat der flexiblen rechtlichen Rahmenbedingungen. Diese basieren auf dem Uniform Commercial Code (UCC) und dem Konkursrecht (Bankruptcy Code), welche grundsätzlich kreditgeber-freundlich ausgestaltet sind. Der UCC ermöglicht es, auf einfache Weise vorrangige Pfandrechte auf allen möglichen, beweglichen Vermögenswerten (d.h. auch existierende und zukünftig entstehende Forderungen) in ein Pfandregister mit Öffentlichkeitswirkung eintragen zu lassen.

Generell wird erwartet, dass sowohl in den USA wie auch in der EU das durch Nicht-Banken zur Verfügung gestellte forderungsbasierte Finanzierungsvolumen konjunkturunabhängig weiter zunimmt. Das in den letzten Jahren beobachtete einseitige Aufzwingen von längeren Zahlungszielen durch Großkonzerne gegenüber ihren Lieferanten wird sich weiter fortsetzen und den Bedarf an Forderungsfinanzierungen laufend erhöhen.

Das Volumen der heute schon attraktiven Anlagemöglichkeiten für Investoren im Bereich Forderungen wird dadurch weiter ausgebaut.

2 Renditecharakteristik

Geld anlegen war auch schon einfacher: Negativzinsen, aufgeblähte Preise in vielen Anlageklassen wie Aktien, Renten und Immobilien, zahlreiche Unsicherheiten wie Handelskriege, Währungsmanipulationen und erste Rezessionssignale nach einem der längsten Bullenmärkte der Geschichte. Anlageverantwortliche sind nicht zu beneiden. Wie erreicht man unter diesen Umständen eine anständige Rendite bei akzeptablem Risiko?

In Krisensituationen zeigen zudem die meisten gängigen Anlagekategorien eine hohe Korrelation zueinander. Abhilfe schaffen teilweise Anlagekategorien wie Senior Secured Loans sowie Private Equity. Allerdings beschränken Kredit- und Preisrisiken bei Loans und die lange Kapitalbindung bei Private Equity deren Einsatz. Gefragt sind somit Anlagen, welche Rendite mit vertretbarem Risiko, wenig Volatilität, tiefer oder keiner Korrelation zu anderen Anlagen und mit einer gewissen Liquidität bieten.

Die Anlagekategorie Forderungen erfüllt diese Kriterien.

2.1 Rendite ohne Spekulation

Professionell umgesetzt unterscheidet sich das Investieren in Forderungen grundlegend von vielen anderen Anlagekategorien. Weshalb? In den üblichen Anlagekategorien wird Rendite zumeist durch Spekulation auf vorteilhafte Preis-, Zins- oder andere Bewertungsentwicklungen erzielt. Es werden „Wetten“ auf zukünftige Entwicklungen eingegangen.

Ein solches Spekulieren entfällt beim Investieren in Forderungen. Investoren in Fonds mit Fokus auf Forderungen kommen faktisch in den Genuss der Nettorendite einer operativen Geschäftstätigkeit. Der Fondsverwalter, welcher die unterliegenden Forderungstransaktionen umsetzt, erbringt eine Dienstleistung an seine Kunden. Kunden sind zumeist KMUs mit offenen Forderungen gegenüber Konzernen und anderen gut kapitalisierten Unternehmen. Die Renditen der eingegangenen Forderungstransaktionen sind folglich nicht primär eine Risikokompensation, sondern der Preis für die erbrachte Finanzierungsdienstleistung. Der Preis der Finanzierungsdienstleistung entspricht den vom Kunden getragenen Finanzierungskosten (Zinsen und Gebühren).

Die hier im Fokus stehenden Forderungen des Umlaufvermögens werden nicht aktiv gehandelt. Preisvolatilität gibt es deshalb ebenso wenig wie zinsbasierte Bewertungsabhängigkeiten.

2.2 Rendite und Anlagekapazität

Eine Erhöhung oder Reduktion der vom Kunden verlangten Finanzierungskosten hat nicht primär einen Einfluss auf die Qualität der Forderungstransaktionen und Risiken, sondern auf die Investmentkapazität. Je tiefer die verlangten Finanzierungskosten und folglich die Nettorendite für die Investoren, desto größer ist das Anlagevolumen, welches platziert werden kann. Ist eine Anlagekapazität bis zu über 1 Mrd. gewünscht, kann sich die Nettorendite je nach Währungsabsicherungskosten bis auf ca. 1% p.a. (EUR) bzw. gegen 5% p.a. (USD) reduzieren. Am anderen Ende der Skala lassen sich Anlageprodukte in Nischenbereichen zusammenstellen, welche eine Nettorendite je nach Währungsabsicherungskosten bis zu ca. 5% p.a. (EUR) bzw. gegen 9% p.a. (USD) bieten. Die Anlagekapazität ist in diesen Fällen jedoch auf wenige Hundert Millionen beschränkt und muss über mehrere Quartale kontinuierlich aufgebaut werden.

Die in Abschnitt 5 dargestellten Beispieltransaktionen sind den oben erwähnten Anlageprodukten in Nischenbereichen zuzuordnen, deren Zielrendite nach Kosten und Gebühren am oberen Ende der Renditeskala, d.h. gegen 9% p.a. (USD) liegen. Die den Finanzierungskunden solcher Nischentransaktionen belasteten Zinskosten bewegen sich ungefähr zwischen 12% und 18% p.a. Aufgrund der relativ geringen Transaktionsgrößen sowie der Spezialisierung stehen solchen Kunden preisgünstigere Bankfinanzierungen nicht offen. Die Kosten für die Origination, Due Diligence, juristische Transaktionsstrukturierung und Dokumentation etc. reduzieren die Bruttorenditen solcher Transaktionen auf ungefähr 10% bis 13% p.a.

Auf Portfolio-Ebene wiederum reduziert sich die Bruttorendite weiter aufgrund der laufend resultierenden Barbestände. Aufgrund des regelmäßigen Rückflusses von Forderungen besteht ein aktiv bewirtschaftetes Forderungs-Portfolio typischerweise konstant aus Barbeständen von bis zu 20%, welche sich nicht nahtlos wiederveranlagen lassen. Diese Verwässerung der Bruttorendite ist eine naturgemäße Charakteristik von Anlageprodukten im Forderungsbereich.

Auch bei der Laufzeit der Forderungen existiert eine große Spannbreite. Laufzeiten reichen von weniger als 30 Tagen für Rechnungen für alltägliche Dienstleistungen und Warenlieferungen, über mehrere Monate für z.B. medizinische Dienstleistungen in den USA, bis zu mehreren Jahren z.B. für Honorare für US-Anwaltskanzleien aus abgeschlossenen Vergleichsvereinbarungen. Ein direkter Zusammenhang zwischen der Laufzeit und den Nettorenditen für die Investoren besteht nicht. Grundsätzlich erhöht jedoch eine lange Laufzeit von Forderungen die Anlagekapazität, da eine konstante Wiederveranlagung entfällt.

3 Arten von Forderungstransaktionen

Forderungsbasierte Transaktionen lassen sich in einmalige (one-off) Transaktionen und Fazilitäten einteilen. Fazilitäten sind Finanzierungslösungen, mit welchen ein Kunde z.B. offene und bestätigte Forderungen laufend und nach festgesetzten Regeln und Limiten bevorschusst erhält. Aus Effizienzgründen sind bei einmaligen Transaktionen zumeist größere Forderungen involviert (ca. 50.000 bis 8 Mio. USD). Im Rahmen von Fazilitäten können die einzelnen Forderungen auch sehr kleinteilig werden (z.B. 1.000 USD).

Die folgenden drei Transaktionstypen stehen bei Investitionen in Forderungen im Vordergrund: Factoring, forderungsbesicherter Kredit (Receivable-based Lending) und Auftragsfinanzierung (Purchase Order Finance).

3.1 Factoring

3.1.1 Generelles

Factoring ist eine Finanzierungsdienstleistung typischerweise an mittelständische Unternehmen. Der Factoring-Kunde verkauft seine Forderungen gegen seine Kunden (Schuldner, Debitor) an einen Factoring-Anbieter (Factor/Fonds). Dadurch erhält der Factoring-Kunde sofortige Liquidität.

In eine Factoring-Transaktion sind somit drei Hauptparteien involviert:

 Factor,

 Factoring-Kunde und

 Schuldner.

Im Rahmen von Fondsprodukten nimmt der Fonds die Rolle des Factors ein. Der Liquidität benötigende Factoring-Kunde ist zumeist finanziell weniger stabil, weshalb ihm wenige oder nur teure Finanzierungsmöglichkeiten offenstehen. Der finanzierende Factor/Fonds hat jedoch kein Kreditrisiko gegenüber dem Factoring-Kunden, sondern ausschließlich gegenüber dem Schuldner.

Werden genügend hohe Anforderungen an die Schuldnerqualität gestellt, dann resultiert für den Factor/Fonds ein vorteilhaftes Gegenparteirisiko im Verhältnis zur erzielten Rendite. Aufgrund der speziellen Dreiecksituation beim Factoring ist es für Investoren möglich, mit Investitionen in Forderungen eine signifikant höhere Rendite zu erwirtschaften als mit traditionellen Rentenpapieren mit vergleichbarem Kreditrisiko.

U.a. können folgende Factoring-Arten unterschieden werden:

 Global-Factoring: Dabei verkauft der Factoring-Kunde alle aus seiner Geschäftstätigkeit entstehenden Forderungen an den Factor. Die Übernahme der Forderungen des Factoring-Kunden durch den Factor erfolgt automatisch, typischerweise nach systembasierter Prüfung gewisser Kriterien. Der Factor hat hier grundsätzlich nur sehr reduzierte Möglichkeiten, gewisse Forderungskäufe abzulehnen, und hat, je nach Ausgestaltung, eine Übernahmeverpflichtung.

 Spot-Factoring: Dabei kauft der Factor ausgewählte Forderungen des Factoring-Kunden, welche nach eingehender Prüfung des Factors für gut befunden wurden. Der Factor hat somit hier keine Finanzierungsverpflichtung. Typischerweise sind die Finanzierungskosten für Spot-Factoring-Transaktionen höher. Der Factoring-Kunde behält so jedoch volle Flexibilität und zahlt nur, falls er die Finanzierungsdienstleistung effektiv benötigt (pay as you need).

 Stilles Factoring: Beim stillen Factoring wird die Forderungsabtretung an den Factor dem Schuldner der Forderung nicht offengelegt. Dabei begleicht der Schuldner den offenen Forderungsbetrag weiterhin an den Factoring-Kunden. Dieser leitet dann den erhaltenen Betrag an den finanzierenden Factor weiter. Stilles Factoring ist wegen des vom Factor doppelt getragenen Kreditrisikos (gegenüber dem Schuldner und gegenüber dem Factoring-Kunden) sowie weiteren Risiken (u.a. Betrug) unter allen Umständen zu vermeiden.

 Offenes Factoring: Beim offenen Factoring wird der Debitor über den Forderungsverkauf an den Factor informiert und aufgefordert, direkt an diesen zu zahlen.

3.1.2 Ablauf des Factoring
Abbildung 1: Forderung aus Factoring

Quelle: Swiss ALP Asset Management GmbH

Vor Beginn der Factoring-Transaktionen durchläuft der Factoring-Kunde den Onboarding-Prozess des Factors/Fonds. Dieser Onboarding-Prozess ist je nach Factoring-Unternehmen sehr unterschiedlich gestaltet. Dies reicht von einer minimalen, oberflächlichen und zeitnahen Prüfung zur Feststellung der effektiven Existenz des Factoring-Kunden bis zu einer zeitaufwändigen, detaillierten Due-Diligence-Prüfung, welche u.a. auch Prüfungen der den Forderungen zugrundeliegenden Verträge, Hintergrundüberprüfungen der verantwortlichen Personen, Vor-Ort-Prüfungen des Buchhaltungssystems des Factoring-Kunden sowie die Zahlungshistorie vergangener Rechnungen umfasst. Erst nach erfolgreich erfolgtem Onboarding des Factoring-Kunden können offene Rechnungen finanziert werden.

Im Rahmen des offenen Spot-Factoring reicht der Factoring-Kunde eine oder mehrere offene Rechnungen zur Prüfung an den Factor/Fonds ein. Die Prüfung umfasst üblicherweise die Rechnung, den Schuldner, den der offenen Rechnung zugrundeliegenden Vertrag sowie die Bestätigung des Schuldners, dass gegenüber der betreffenden Rechnung keine Einwände bestehen. Nach erfolgreich abgeschlossener Prüfung überweist der Factor/Fonds dem Factoring-Kunden einen vordefinierten Prozentsatz, der Vorfinanzierungssatz (z.B. 80%), der eingereichten Rechnung. Die restlichen 20% bilden eine Reserve. Der Schuldner begleicht die betreffende Rechnung direkt an den Factor/Fonds durch Bezahlung auf ein speziell für Rechnungen des betreffenden Factoring-Kunden eingerichtetes Konto (Lock Box). Nach Erhalt überweist der Factor/Fonds die Reserve abzüglich der Factoring-Gebühr an den Factoring-Kunden.

Die Factoring-Gebühr versteht sich als Kompensation für die bis zur Bezahlung der Rechnung zur Verfügung gestellte Liquidität, das vom Factor übernommene Ausfallrisiko der Schuldner (Delkredere) sowie, falls anwendbar, für das übernommene Servicing im Bereich der Buchhaltung und des Inkassos. Je nach vertraglicher Ausgestaltung des Factorings stellen die zurückgehaltenen Reserven einen Sicherheitseinbehalt dar, um Abzüge der Schuldner und Veritätsrisiken der Forderungen abzudecken. Mit Veritätsrisiko wird das Risiko der fehlenden oder eingeschränkten Rechtsbeständigkeit von Forderungen bezeichnet. Für diese und weitere Abzüge wie z.B. Skonti, Verrechnungen/Gegenforderungen und Gewährleistungspflichten können vom Factor/Fonds weitere Kaufpreiseinbehalte gebildet werden.

3.2 Forderungsbesicherter Kredit

3.2.1 Generelles

Der forderungsbesicherte Kredit (Receivable-based Lending) ist eine Unterart des Asset-basierten Kreditgeschäfts. Anstatt Immobilien, Maschinen oder Fuhrpärke dienen hier offene Forderungen/Debitorenbestände als Sicherheiten für den Kredit. Der forderungsbesicherte Kredit ist typischerweise ein Unternehmenskredit, welcher als Kreditlinie ausgestaltet ist. Dem Kreditnehmer ist es somit möglich, den Kredit bis zu einem maximalen Beleihungswert der Forderungen zu ziehen und je nach Bedarf fortlaufend zu erhöhen oder zu reduzieren.

Die Zusammensetzung der Sicherheiten (Forderungen) kann sich ebenfalls laufend verändern, indem ausstehende Forderungen bezahlt und durch neue ersetzt werden. Einer der Hauptunterschiede zum Factoring ist, dass bei den forderungsbesicherten Krediten die Forderungen im Eigentum des Kreditnehmers verbleiben.

3.2.2 Ablauf des forderungsbesicherten Kredits
Abbildung 2: Forderungsbasierter Kredit (Receivable-based Lending)

Quelle: Swiss ALP Asset Management GmbH

Vergleichbar zum Factoring findet vor der ersten Finanzierung ein Onboarding-Prozess statt. Da hier der Kreditgeber/Fonds grundsätzlich ein Kreditrisiko gegenüber dem Kreditnehmer trägt, findet ein Onboarding zumeist nur nach eingehender Due-Diligence-Prüfung des Kreditnehmers statt. Diese umfasst neben allen in Abschnitt 3.1.2 genannten Prüfungsbestandteilen insbesondere eine Prüfung der grundsätzlichen finanziellen Stabilität und möglicher Risiken des Kreditnehmers.

Nach erfolgtem Onboarding beginnt der Underwriting-Prozess. Dieser fokussiert insbesondere auf das Sicherheitspaket, d.h. auf diejenigen Forderungen, welche als Sicherheiten für den Kredit akzeptiert werden, sowie auf den fortlaufend anwendbaren Prüfungsprozess.

Vor der ersten Finanzierung reicht der Kreditnehmer beim Kreditgeber eine Liste mit offenen Forderungen ein, welche er als Sicherheiten für den Kredit vorschlägt. Die vorgeschlagenen Forderungen inklusive der unterliegenden Verträge, Bestätigungen der Schuldner und weiterer Dokumentation zur Verifizierung der Forderungen werden in der Folge im Detail geprüft und nicht akzeptierte Forderungen aussortiert. Als Sicherheiten inakzeptable Forderungen sind z.B. solche mit nicht bewilligten Schuldnern, überfällige Forderungen, Forderungen gegen Schuldner mit schlechter Zahlungsmoral oder Forderungen mit unvollständiger Dokumentation.

Ist das Sicherheitspaket für die erste Finanzierung definiert, ist der Kreditnehmer berechtigt, die Kreditlinie bis zum vordefinierten Maximalbetrag zu ziehen. Dabei ist der Maximalbetrag zweifach definiert: einerseits durch die Obergrenze der Fazilität (z.B. 5 Mio. USD), und andererseits durch den definierten Beleihungsprozentsatz (z.B. 80% des Gesamtbetrages des Sicherheitspakets). Die Schuldner begleichen die offenen Rechnungen direkt durch Bezahlung an ein durch den Kreditgeber/Fonds kontrolliertes speziell für Rechnungen des betreffenden Kreditnehmers eingerichtetes Konto (Lock Box).

Im weiteren Verlauf werden laufend offene Forderungen beglichen und fallen aus dem Sicherheitspaket, was den Maximalbetrag des Kredits reduziert. Ebenfalls kann der Kreditnehmer laufend neue Forderungen zur Prüfung einreichen. Nach deren Akzeptanz erhöht sich der maximale Kreditbetrag entsprechend. So ergeben sich laufend Schwankungen des maximalen Kreditbetrages. Ist der Kreditnehmer auf eine maximale Ausnützung des Kreditrahmens angewiesen, ist eine laufende und enge Überwachung notwendig, um sicherzustellen, dass eine konstante Mindestüberdeckung des ausstehenden Kreditbetrages mit Forderungen eingehalten wird.

3.3 Auftragsfinanzierung

3.3.1 Generelles

Die Auftragsfinanzierung (Purchase Order Financing oder PO Financing) ist eine Finanzierungslösung für Unternehmen, welche über existierende Aufträge oder verbindliche Bestellungen ihrer Kunden verfügen, jedoch die notwendigen Barmittel nicht aufbringen können, um die für die Abwicklung der Aufträge und Bestellungen nötigen Materialeinkäufe zu tätigen oder andere Vorleistungen zu erbringen. Bei der Auftragsfinanzierung können folgende vier Parteien unterschieden werden:

 PO-Finanzierer/Fonds,

 PO-Kunde,

 Lieferant des PO-Kunden und

 Auftraggeber/Abnehmer des PO-Kunden.

Bei dieser Finanzierungsform begleicht üblicherweise der PO-Finanzierer/Fonds die offene Rechnung des Lieferanten des PO-Kunden direkt, sofern der PO-Kunde nachweisen kann, dass ein existierender Auftrag oder eine verbindliche Bestellung seitens des Abnehmers des PO-Kunden besteht. Diese Form der Finanzierung wird basierend auf der zukünftigen Forderung des PO-Kunden gegenüber seinem Abnehmer gewährt, welche durch den Auftrag oder die verbindliche Bestellung entstanden ist.

Die Auftragsfinanzierung ist faktisch eine Unterart des forderungsbesicherten Kredits.

3.3.2 Ablauf der Auftragsfinanzierung
Abbildung 3: Auftragsfinanzierung (Purchase Order Finance, PO Finance)

Quelle: Swiss ALP Asset Management GmbH

Wie beim forderungsbesicherten Kredit findet ein Onboarding-Prozess statt (vgl. Abschnitt 3.2.2). Der PO-Finanzierer/Fonds trägt temporär ein gewisses Kreditrisiko gegenüber dem PO-Kunden und ebenfalls gegenüber dem Abnehmer. Die Due Diligence umfasst deshalb nicht nur den PO-Kunden, sondern ebenfalls die finanzielle Stabilität seines Abnehmers.

Nach erfolgtem Onboarding beginnt der Underwriting-Prozess. Nachdem der PO-Kunde eine verbindliche Bestellung von seinem Abnehmer erhalten und eine verbindliche Offerte für den notwendigen Materialeinkauf bei seinem Lieferanten eingeholt hat, beantragt der PO-Kunde die PO-Finanzierung. Dazu muss er gegenüber dem PO-Finanzierer/Fonds die verbindliche Bestellung inklusive aller Konditionen sowie die verbindliche Offerte für den Materialeinkauf vorweisen. Dieser prüft die eingereichten Dokumente. Dies beinhaltet u.a. auch eine Verifikation der Bestellungen direkt mit dem Abnehmer und Lieferanten.

Nach erfolgreicher Prüfung der Dokumente bezahlt der PO-Finanzierer/Fonds den Lieferanten direkt. Nachdem das bestellte Material an den PO-Kunden geliefert und von diesem akzeptiert wurde, führt der PO-Kunde den Auftrag bzw. die Warenlieferung an den Abnehmer durch und stellt dafür eine Rechnung. Die Kontoangaben auf der Rechnung sind diejenigen eines speziell eingerichteten Kontos (Lock Box), welches vom PO-Finanzierer/Fonds kontrolliert wird. Der Abnehmer zahlt also nicht an den PO-Kunden, sondern 100% des Rechnungsbetrages direkt auf dieses Konto.

Nach Erhalt dieser Zahlung überweist der PO-Finanzierer/Fonds den gesamten Rechnungsbetrag abzüglich des an den Lieferanten bezahlten Betrags sowie der Gebühren und Zinskosten an den PO-Kunden. Die Gebühr versteht sich als Kompensation für die vom PO-Finanzierer/Fonds übernommenen Kreditrisiken sowie, falls anwendbar, für das übernommene Servicing im Bereich der Buchhaltung und des Inkassos.

Je nach vertraglicher Ausgestaltung des PO-Financing stellen die vorhandenen Gelder in der Lock Box einen Sicherheitseinbehalt dar, um Rechnungsabzüge (z.B. Skonti, Verrechnungen/Gegenforderungen und Gewährleistungspflichten) seitens der Abnehmer und Veritätsrisiken der Forderungen abzudecken.

4 Risiken und Risikokontrolle

Investitionen in Forderungen durch Factoring, forderungsbesicherte Kredite und Auftragsfinanzierungen tragen verschiedenartige Risiken. Mit geeigneten Maßnahmen können diese signifikant oder vollständig reduziert und kontrolliert werden.

Nachfolgend werden die wichtigsten Risiken sowie die geeigneten Maßnahmen zur Risikominimierung beschrieben.

4.1 Betrugsrisiko

Entgegen den gängigen Erwartungen sind nicht die Kreditrisiken gegenüber den Forderungsschuldnern die gewichtigsten Risiken, sondern der Betrug durch den Factoring-Kunden bzw. Kreditnehmer beim forderungsbasierten Kredit sowie der Auftragsfinanzierung. Mit betrügerischem Verhalten können unrechtmäßige Vorfinanzierungen erschlichen werden. Der Kunde reicht mit betrügerischer Absicht Rechnungen zur Vorfinanzierung ein, welche gar nicht bestehen, schon anderweitig verkauft oder verpfändet, schon bezahlt oder deren Details manipuliert wurden.

Letztere können Rechnungen sein, welche schon zu lange offengeblieben sind und wohl nicht mehr bezahlt werden, bei welchen jedoch das Rechnungsdatum so verändert wurde, dass die Rechnungen neu gestellt scheinen. Ebenfalls kann der Kunde die Rechnungsbeträge manipulieren, d.h. zu hoch ausweisen. Betrügerisches Verhalten kann auch darauf abzielen, dass die Rechnungen direkt an den Kunden bezahlt werden. Eine weitere Betrugsart ist das Benützen von nichtexistierenden oder vorgeschobenen Firmen, welche jedoch mit einer üblichen Due-Diligence-Prüfung erfolgreich ausgeschlossen werden kann.

Die genannten Beispiele von Forderungsbetrug sind insbesondere dann gut zu entdecken, wenn der laufende Prüfungsprozess auch manuelle Prozessschritte beinhaltet, in welchen Angestellte des Finanzierungsdienstleisters Rechnungen direkt vom Forderungsschuldner mittels E-Mail oder Telefon bestätigen lassen. Ein sehr wirksames Mittel gegen solchen Forderungsbetrug besteht zudem darin, dass im Rahmen des Factoring vor der Vorfinanzierung einer Rechnung beim Schuldner eine Einredeverzichtserklärung (in den USA Estoppel genannt) eingeholt wird. Mit dieser Erklärung anerkennt der Schuldner die gestellte Rechnung, verzichtet auf mögliche Einwände und bestätigt deren Bezahlung gemäß den Zahlungskonditionen.

Je kleiner der Automatisierungsgrad des Prüfungsprozesses und je mehr manuelle Prüfungshandlungen, desto kleiner das Risiko, dass betrügerisch eingereichte Forderungen vorfinanziert werden. Speziell in den USA wird das Betrugsrisiko ebenfalls mit erstrangigen, globalen Pfandrechten und persönlichen Garantien oder Gewährleistungsgarantien der Eigentümer des Kunden weiter minimiert.

4.2 Kreditrisiko

Beim offenen Factoring (im Gegensatz zum stillen Factoring) bestehen Kreditrisiken nur gegenüber dem Forderungsschuldner, nicht aber gegenüber dem Factoring-Kunden. D.h., es besteht grundsätzlich das Risiko, dass der Forderungsschuldner nach dem Rechnungskauf Konkurs geht. Ausgenommen das seltene Factoring von Rechnungen mit langfristigen Zahlungszielen, bewegen sich die Zahlungsziele von vorfinanzierten Rechnungen zwischen ca. 30 Tagen und 120 Tagen.

Ein Forderungsschuldner müsste innerhalb dieser kurzen Zeitspanne zahlungsunfähig werden, ohne dass erste Anzeichen bei Rechnungsfinanzierung ersichtlich gewesen wären. Dieses Risiko ist sehr klein, sofern die Forderungsschuldner vor Finanzierung der betreffenden Rechnungen einer Due-Diligence-Prüfung unterzogen wurden.

Diese Prüfung kann u.a. eine Prüfung der bisherigen Zahlungshistorie umfassen und auch eine direkte Kreditprüfung des Schuldners bzw. das Anwenden strenger Kreditkriterien. Ebenfalls kann im Falle von Unsicherheit bzgl. der zukünftigen Zahlungsfähigkeit des Schuldners für solche Rechnungen der Vorfinanzierungssatz reduziert und/oder die Factoring-Gebühr erhöht werden, um den Sicherheitspuffer zu erhöhen.

Eine weitere Möglichkeit, ein nichtgewolltes Kreditrisiko zu reduzieren oder ganz auszuschließen, besteht im Abschluss einer Kreditausfallversicherung. Dies hat jedoch nicht zu unterschätzende Kosten zur Folge. Aufgrund der relativ kurzen Zahlungsfristen ist der Einsatz von Kreditausfallversicherungen zumeist wenig sinnvoll. Wird eine solche als notwendig erachtet, dann ist es meist vorzuziehen, Rechnungen des betreffenden Schuldners von Vorfinanzierungen auszuschließen anstatt eine Kreditausfallversicherung abzuschließen.

Bei forderungsbesicherten Krediten bestehen doppelte Kreditrisiken, einerseits gegenüber den Schuldnern der offenen Forderungen/Rechnungen und anderseits gegenüber dem Kreditnehmer direkt. Das Kreditrisiko gegenüber den Forderungsschuldnern, d.h. das Risiko, dass ein Forderungsschuldner Konkurs geht oder aus anderen Gründen nicht in der Lage ist, den Rechnungsbetrag zu bezahlen, trägt jedoch in erster Linie der Kreditnehmer. Bei Ausfall einer Forderung muss der Kreditnehmer die ausgefallene Forderung mit anderen Forderungen ersetzen.

Als Investor in forderungsbesicherte Kredite wird grundsätzlich das Kreditrisiko gegenüber dem Kreditnehmer getragen. Dieses Risiko lässt sich jedoch signifikant reduzieren, indem die vom Kreditnehmer im Rahmen seiner Geschäftstätigkeit generierten Forderungen zur Gänze oder alternativ in vordefiniertem Umfang (z.B. mindestens 120% des ausstehenden Kreditbetrages) an den Kreditgeber/Fonds verpfändet werden. Wie beim Factoring werden die verpfändeten Rechnungen jeweils erst auf ein vom Kreditgeber kontrolliertes Konto bezahlt. Im Falle eines Konkurses werden die Forderungen und die Barbestände, je nach anwendbarer Rechtsordnung, zugunsten des Kreditgebers/Fonds ausgesondert und fallen nicht in die allgemeine Konkursmasse.

Bei Investitionen in Auftragsfinanzierungen bestehen grundsätzlich doppelte Kreditrisiken, einerseits gegenüber dem zahlenden Abnehmer und anderseits gegenüber dem PO-Kunden. Fällt der Abnehmer z.B. wegen Konkurs aus, wird die offene Forderung wertlos. Solche Ausfälle können durch die Sicherheitseinbehalte ganz oder teilweise abgefedert werden, d.h., das Kreditrisiko gegenüber den Abnehmern kann bei entsprechender Ausgestaltung der Verträge dem Kunden aufgebürdet werden.

Denkbar ist auch, dass der PO-Kunde nach Bezahlung des Lieferanten durch den Finanzierer/Fonds z.B. wegen Konkurs ausfällt und die Bestellung des Abnehmers nicht mehr erfüllen kann. Für diese Fälle sichert sich der Finanzierer/Fonds insbesondere in den USA ein erstrangiges Pfandrecht auf der finanzierten Warenlieferung des Lieferanten. Im Falle eines Konkurses muss der Finanzierer/Fonds dann lediglich die bereits vorliegende Bestellung des Abnehmers erfüllen, um sich schadlos zu halten.

4.3 Veritätsrisiko

Mit Veritätsrisiko wird das Risiko der fehlenden oder eingeschränkten Rechtsbeständigkeit von Forderungen bezeichnet. Beim Factoring kann der Factoring-Kunde die Verität einer Forderung am besten einschätzen, weil er durch das der Forderung zugrundeliegende Schuldverhältnis mehr oder weniger intensive Beziehungen zum Forderungsschuldner hat. Der Factor/Fonds führt je nach Prozess vor Finanzierung seine eigene Veritätsprüfung durch, welche, insbesondere in den USA, auch auf den Forderungen lastende steuerliche und weitere Pfandrechte umfassen.

Trotzdem übernimmt typischerweise der Factoring-Kunde das Veritätsrisiko; je nach Rechtsordnung, unter welcher das Factoring durchgeführt wird, entweder basierend auf dem Factoring-Vertrag oder basierend auf Gesetz, wie z.B. in Deutschland. Wird eine nicht (vollständig) bestehende Rechnung an den Factor/Fonds abgetreten, hat der Factoring-Kunde diese zu ersetzen. Insbesondere in den USA gehen Factoring-Verträge z.T. noch weiter und übertragen dem Factoring-Kunden auch das Risiko, dass eine Rechnung nicht bis zu einem vordefinierten Zeitpunkt vom Schuldner bezahlt wird. Tritt dieser Fall ein und eine Rechnung wird z.B. innerhalb von 150 Tagen nicht bezahlt, kann der Factor/Fonds die betreffende Rechnung an den Factoring-Kunden zurückübertragen und Ersatz verlangen (Chargeback) oder der betreffende Rechnungsbetrag wird den Reservebeträgen (vgl. Abschnitt 3.1.2) anderer vorfinanzierten Rechnungen abgezogen. Speziell in den USA wird das Veritätsrisiko ebenfalls mit erstrangigen, globalen Pfandrechten und persönlichen Garantien der Eigentümer des Factoring-Kunden weiter mitigiert.

Beim forderungsbesicherten Kredit und bei der Auftragsfinanzierung trägt das Veritätsrisiko der beliehenen Forderungen grundsätzlich der Kreditnehmer bzw. PO-Kunde. Erweist sich eine Forderung als nicht rechtsbeständig, hat der Kreditnehmer bzw. PO-Kunde diese zu ersetzen. Werden ausstehende Forderungen nicht bis zu einem vordefinierten Zeitpunkt (bis 150 Tage) vom Schuldner bezahlt, fallen die betreffenden Forderungen aus dem Sicherheitspaket, d.h., der Beleihungssatz dieser Forderungen fällt auf null.

4.4 Verwässerungsrisiko

Es besteht das Risiko, dass die vorfinanzierte Rechnung zwar bezahlt wird, allerdings mit einem reduzierten Betrag (Dilution Risk). Betragsreduktionen können resultieren aufgrund von z.B. Gegenverrechnungen, Sachmängeln, Skonto oder Deckungslimiten (bei Versicherungsleistungen). Verwässerungsrisiken können durch eine Prüfung der bisherigen Zahlungshistorie sowie durch die Anwendung eines reduzierten Vorfinanzierungssatzes angemessen reduziert werden.

5 Transaktionen in der Praxis

Im Folgenden werden konkrete Transaktionen aus den Bereichen Factoring, forderungsbesicherte Kredite und Auftragsfinanzierung beschrieben.

5.1 Energieeffizienz-Dienstleister (Factoring)

Der Factoring-Kunde ist ein in den USA ansässiger führender Anbieter von Produkten und Dienstleistungen im Bereich Energieeffizienz und erneuerbare Energien. Das Unternehmen fokussiert auf Installationen und Wartungen von Beleuchtungen, Kühlungen, Heizungen, Ventilationen und Klimaanlagen für kommerzielle und staatliche Kunden sowie auf Beratung im Bereich Energieeffizienz. Die Branche des Factoring-Kunden wird u.a. geprägt von den US-Energieversorgern, welche zum Ziel haben, den Energieverbrauch ihrer Kunden zu reduzieren, um hohe Zusatzkosten für neue Kraftwerke zu vermeiden.

Zu diesem Zweck bieten diese kommerziellen Stromkunden Anreizprogramme an, welche die Kosten für Elektrizitätssparmaßnahmen teilweise übernehmen. Bspw. offerieren die Versorger Kostenbeiträge pro 60W-Glühbirne, welche mit einer LED ersetzt wird. Dabei sind die Versorger auf Dienstleister angewiesen, welche die erforderliche Beratung und Installation vornehmen. Insbesondere umfasst dies die Analyse des Ist-Zustandes, die Berechnungen der Energieeinsparungen und Kostenbeiträge des Versorgers, die Erstellung der Eingabe an den Versorger sowie die Beschaffung der Geräte und deren Installation.

Im Rahmen der Vertragsbeziehung zwischen dem Dienstleister und dem Kunden lässt sich der Dienstleister den Kostenbeitragsanspruch, welcher der Kunde vom Versorger zugesprochen erhält, gegen Anrechnung an sein Honorar abtreten. Da die Auslagen des Dienstleisters für seine ganze Arbeit inklusive Materialeinkauf mehrere Monate vor Erhalt des Kostenbeitrags vom Versorger anfallen, benötigt der Dienstleister eine Finanzierung. Die geeignetste Lösung bietet Factoring, da traditionelle Banken mit den Eigenheiten des Geschäftsmodelles des Factoring-Kunden nicht vertraut sind und Finanzierungen ablehnen.

Im Rahmen der vom Factor/Fonds zur Verfügung gestellten Factoring-Fazilität werden laufend Finanzierungen wie im nachfolgenden Beispiel gewährt:

 Existierender Projektvertrag zwischen Factoring-Kunde und kommerziellem Kunde (führendes Krankenhaus in New York City): Das Energiereduktionsprojekt besteht im Ersetzen von vielen tausend traditionellen Glühbirnen durch LEDs. Die Kosten des Projekts betragen 1.150.000 USD.

 Factoring-Kunde reicht das Projekt inklusive der errechneten Energieeinsparungen an den zuständigen Versorger (Con Edison) ein.

 Nach erfolgreicher Prüfung der Unterlagen erteilt Con Edison dem eingereichten Projekt eine Vorabbewilligung und bestätigt den Kostenbeitrag von 506.581 USD.

 Der Factoring-Kunde führt das gesamte Projekt durch. Der Projektabschluss wird vom Spital bestätigt.

 Der Factor/Fonds gewährt dem Factoring-Kunden gegen vollständige Abtretung des bestätigten Kostenbeitrags von Con Edison eine Finanzierung von 75%, d.h. 379.935 USD. Davon überweist der Factor/Fonds dem Factoring-Kunden 250.000 USD nach Abschluss und Genehmigung des Projekts durch das Spital. Die restlichen 129.935 USD werden an den Factoring-Kunden ausbezahlt, nachdem Con Edison die Schlussinspektion durchgeführt hat (vier Wochen nach Abschluss des Projekts).

 Sechs Wochen nach der Schlussinspektion erfolgt die Zahlung der gesamten 506.581 USD von Con Edison an den Factor/Fonds.

 Der Factor/Fonds überweist die Differenz zwischen 506.581 USD und 379.935 USD abzüglich die pro rata temporis auf den bevorschussten Beträgen aufgelaufenen Finanzierungskosten (16% p.a.) an den Factoring-Kunden.

Die vom Factor/Fonds zur Verfügung gestellte Finanzierungsdienstleistung ermöglicht es dem Dienstleister, laufend zahlreiche zusätzliche Projekte anzunehmen und durchzuführen. Über die letzten drei Jahre hat dies dem Dienstleister erlaubt, ohne Cashflow-Probleme den Umsatz mehr als zu verdoppeln. Con Edison erzielt einen Umsatz von ca. 12 Mrd. USD p.a. und verfügt über Vermögenswerte von gegen 50 Mrd. USD. Das temporäre Kreditrisiko des Factors/Fonds ist deshalb als äußerst tief einzustufen. Die erzielte Rendite des Factors/Fonds im Verhältnis zum eingegangenen Risiko ist somit äußerst attraktiv.

Spezialfall: Factoring von Anwaltshonoraren aus Vergleichsvereinbarungen

Ein spezieller Anwendungsfall von Factoring existiert insbesondere in den USA im Bereich der anwaltlichen Tätigkeiten. In den USA sind erfolgsbasierte Anwaltshonorare zugelassen. US-Anwälte erbringen häufig über lange Zeit Vorleistungen in der Hoffnung auf erfolgreichen Abschluss des Falles durch Vergleich. Da im US-amerikanischen Rechtssystem abgeschlossene Vergleichsvereinbarungen noch einem gerichtlichen Bewilligungsverfahren und je nach Fall weiteren administrativen Verfahren unterliegen, verzögert sich die Auszahlung erfolgsbasierter Anwaltshonorare häufig um mehrere Jahre.

Insbesondere kleinere Anwaltskanzleien benötigen zur Deckung ihrer laufenden Kosten eine Vorfinanzierung solcher Forderungen. Factoring ist auch in diesem Falle zumeist die passende Lösung, sobald ein rechtsgültig unterzeichneter Vergleichsvertrag vorliegt, welcher das Anwaltshonorar begründet. Dies verlangt vom Factor/Fonds jedoch ein großes Netzwerk in der Anwaltsbranche sowie vertiefte Erfahrung und spezialisiertes Fachwissen.

Der Factor/Fonds muss in der Lage sein, den Vergleichsvertrag sowie weitere juristische Dokumente inklusive Gerichtsakten zu prüfen, um das Veritätsrisiko der Forderung bzw. deren Höhe zu bestimmen, die Zeitdauer der notwendigen gerichtlichen und administrativen Verfahren bis zur Begleichung der Forderung einzuschätzen und die Finanzierungstransaktion angemessen zu strukturieren, um die operativen Risiken zu minimieren.

Ein Anwendungsfall bietet z.B. die Öl-Katastrophe um die Bohrplattform Deepwater Horizon im Golf von Mexiko im Jahre 2010. Diese führte im Jahre 2012 zu einer komplexen, über 1.000 Seiten starken Vergleichsvereinbarung, mit welcher sich BP zu Entschädigungszahlungen an geschädigte Personen und Unternehmen von mehr als 20 Mrd. USD verpflichtete. Verlor nun z.B. ein am Strand des Golfs von Mexiko gelegenes Hotel aufgrund der Ölpest während Monaten/Jahren Hotelgäste, dann konnte das Hotel gemäß den Kalkulationsvorgaben der Vergleichsvereinbarung von BP eine Entschädigung einfordern.

Die komplexen Berechnungen und juristischen Eingaben mussten an den Vergleichs-Administrator eingereicht werden. Diese Aufgabe wiederum übernahm eine Anwaltskanzlei für das Hotel. Aufgrund der sehr hohen Zahl solcher Eingaben an den Vergleichs-Administrator dauerte es in gewissen Fällen mehrere Jahre bis zur Auszahlung der Entschädigung. In diesem konkreten Falle betrug das erwartete Anwaltshonorar 145.000 USD und die gewährte Vorfinanzierung an den Anwalt 60.000 USD. Es dauerte elf Monate bis zur Auszahlung der Entschädigung bzw. des Anwaltshonorars. Die Forderung wurde vom Vergleichs-Administrator aufgrund der angezeigten Abtretung direkt an den Factor/Fonds ausbezahlt. Die dem Anwalt belasteten Finanzierungskosten betrugen 15% p.a.

5.2 Heimpflegedienst (forderungsbesicherter Kredit)

Der Kunde/Kreditnehmer ist ein 2009 gegründetes, US-basiertes Unternehmen, welches sowohl medizinische als auch nicht-medizinische Heimpflegedienste für ältere Menschen anbietet. Das Unternehmen beschäftigt zurzeit mehr als 1.200 Angestellte in vier Niederlassungen. Seit 2011 sind die Dienstleistungen von Medicaid, einem staatlichen Gesundheitsprogramm in den USA, bewilligt. Medicaid gewährt finanzielle Unterstützung für medizinische Kosten an Personen mit limitierten finanziellen Mitteln. Zudem leistet Medicaid Beiträge an häusliche Pflegedienste, welche von den staatlichen US-Krankenkassenprogrammen Medicare nicht übernommen werden.

Das Geschäft des Kunden/Kreditnehmers ist geprägt von den langen Zahlungsfristen (60 bis 120 Tage) sowie von regelmäßigen Systemproblemen von Medicaid, welches mehrmals pro Jahr dazu führt, dass Rechnungen während mehrerer Wochen nicht verarbeitet werden und folglich noch länger ausstehend bleiben. Aufgrund dieses stark zeitverzögerten Eingangs offener Forderungen wäre das Unternehmen ohne eine passende Finanzierungslösung nicht in der Lage, die betrieblichen Kosten (insbesondere die in den USA wöchentlich fälligen Lohnzahlungen) zeitgerecht zu begleichen. Zudem wäre ohne Finanzierung durch den Kreditgeber/Fonds ein Wachstum des Geschäfts faktisch ausgeschlossen gewesen, da traditionelle Banken eine Kreditvergabe aufgrund fehlender Vertrautheit im Gesundheitswesen ablehnten.

Die hier zur Verfügung gestellte Finanzierungslösung ist ein forderungsbasierter Kredit mit folgenden Eckpunkten:

 Kreditrahmen: maximal 2 Mio. USD,

 jährlich kündbar,

 Belehnungsrate: 80%,

 Zinssatz: 18% p.a.,

 maximal akzeptierte Forderungslaufzeit (Chargeback): 90 Tage,

 alle generierten Rechnungen werden automatisch in ein vom Kreditgeber/Fonds kontrolliertes Konto überwiesen. Beträge über der vertraglich notwendigen Überbesicherung des ausstehenden Kredites werden nach Abzug der Finanzierungskosten wöchentlich an den Kreditnehmer überwiesen.

Der Kunde/Kreditnehmer nimmt diese Finanzierungslösung seit mehreren Jahren in Anspruch. Sie half dem Unternehmen, kontinuierlich zu wachsen. In den letzten vier Jahren hat der Umsatz um mehr als 600% zugenommen.

5.3 Bauunternehmung (Auftragsfinanzierung)

Der Kunde ist ein in den USA ansässiger Bau- und Generalunternehmer, welcher zu den 100 größten Unternehmen in der US-Baubranche gehört. Das Unternehmen ist u.a. spezialisiert auf die Entwicklung, die Begleitung und den Bau von großen Hotelprojekten in den USA sowie in der Karibik und existiert seit über 90 Jahren. Kunden sind Großkonzerne, Immobilienentwickler, Kommunalverwaltungen und Pensionskassen. Das Geschäft ist äußerst kapitalintensiv, und schon kurzfristige Cashflow-Knappheit wäre für das Unternehmen nicht tragbar. Da im Baugeschäft häufig hohe Beträge für Materialien fällig werden, Rechnungen jedoch häufig erst Monate später bezahlt werden, entstünden ohne externe Finanzierungsunterstützung konstant Cashflow-Probleme.

Im vorliegenden Fall erwies sich eine Auftragsfinanzierung (Purchase Order Finance) als die geeignetste Finanzierungsform. Im Rahmen der vom PO-Finanzierer/Fonds zur Verfügung gestellten PO-Fazilität werden laufend Finanzierungen wie im nachfolgenden Beispiel gewährt:

 PO-Kunde reicht an den PO-Finanzierer/Fonds den erhaltenen Bauauftrag sowie die Materialbestellungen (verschiedene Baumaterialien) über 2,5 Mio. USD ein und beantragt PO-Finanzierung.

 PO-Finanzierer/Fonds bezahlt nach Prüfung die Materialbestellungen direkt an die Lieferanten für den Materialeinkauf, nachdem der Auftraggeber schriftlich bestätigt hat, dass er die Rechnung des PO-Kunden in die Lock Box überweisen wird.

 Material wird geliefert und vom PO-Kunden angenommen.

 PO-Kunde führt den betreffenden Teil des Bauauftrages durch und stellt Rechnung über 3,45 Mio. USD an den Bauauftraggeber.

 Bauauftraggeber zahlt die 3,45 Mio. USD direkt in das vom PO-Finanzierer/Fonds kontrollierte Konto.

 PO-Finanzierer/Fonds überweist die Differenz zwischen 3,45 Mio. USD und 2,5 Mio. USD abzüglich der pro rata temporis auf den bevorschussten Betrag von 2,5 Mio. USD aufgelaufenen Finanzierungskosten (14% p.a.) und Gebühren an den PO-Kunden.

Die vom PO-Finanzierer/Fonds zur Verfügung gestellte Finanzierungsdienstleistung ermöglicht es dem Bauunternehmen, alle Lieferanten termingerecht zu bezahlen und zahlreiche zusätzliche Bauprojekte anzunehmen und durchzuführen. Über die letzten zwei Jahre hat dies dem PO-Kunden erlaubt, ohne Cashflow-Probleme den Umsatz fast zu verdoppeln.

6 Zugangswege zu Forderungen

6.1 Direktinvestitionen

Direktinvestitionen in Forderungen durch institutionelle und auch private Investoren werden heutzutage durch speziell dafür geschaffene, zumeist web-basierte Plattformen ermöglicht. Dies verlangt vom Investor jedoch Spezialwissen und die notwendigen Ressourcen, d.h. ein spezialisiertes Anlageteam, welches für das aktive Bewirtschaften zuständig ist, inklusive eigener Due Diligence, Anlageentscheide und Wiederveranlagung, Cash Management, konstanter Überwachung und im Problemfall der Durchführung der notwendigen rechtlichen Schritte und Übernahme der damit einhergehenden Kosten. Je nach Forderungsplattform trägt der Investor zusätzlich zu den üblichen Forderungsrisiken auch rechtliche, ökonomische und operative Plattformrisiken.

6.2 „Indirekte“ Fondsprodukte

Der für die meisten Investoren effizientere Weg ist, in Fonds zu investieren, welche auf forderungsbasiertes Investieren spezialisiert sind. Hierzu gibt es Fonds, welche indirekt investieren z.B. mittels Darlehen an Unternehmen, welche ihrerseits Forderungen vorfinanzieren oder aufkaufen. Dies erlaubt eine relativ schnelle Skalierbarkeit. Ein Großteil des Investmentprozesses und der entsprechenden Kontrolle wird dabei ausgelagert. Die Darlehensstrukturierung und der Überwachungsprozess sind hierbei von zentraler Bedeutung, um zu verhindern, dass der Investor nicht nur die Forderungsrisiken, sondern ebenfalls strategiefremde Risiken der finanzierten Unternehmen trägt.

6.3 „Direkte“ Fondsprodukte

Vorzuziehen sind deshalb Fondsprodukte, welche direkt und basierend auf eigener Due Diligence des Fondsverwalters in individuelle Forderungen investieren. Forderungstransaktionen und einzelne Forderungen werden durch das Investmentteam des Fondsverwalters geprüft und selektiert. Damit wird erreicht, dass die Kontrolle über den gesamten Anlageprozess in-house bleibt.

Ein wichtiger Prozessschritt kann jedoch ganz oder teilweise ausgelagert werden: das Suchen und Beschaffen von geeigneten Forderungen, das Sourcing. Der permanente Zugang zu möglichen Forderungstransaktionen benötigt ein Netzwerk in den verschiedenen Zielbranchen, Präsenz vor Ort und branchenspezifisches Wissen. Der personelle Aufwand für das Betreiben eines permanenten und professionellen Sourcings in verschiedenen Branchen ist groß und kann je nach Anlagefokus mit externen Ressourcen ergänzt oder ersetzt werden.

Eine Auslagerung mittels Kooperationen mit spezialisierten Finanzierungsunternehmen kann deshalb ein effizienter Weg sein. Mittels solcher Kooperationen kann eine proprietäre Sourcing-Plattform aufgebaut werden. Durch deren intelligente Ausgestaltung u.a. mit einem Risiko/Rendite-Splitting können zudem die Forderungsrisiken für den Investor weiter reduziert werden.

7 Gründe für Investitionen in Forderungen

Investitionen in Forderungen sind eine klassische Win-Win-Situation. Unternehmen erhalten in maßgeschneiderter Form die notwendige Liquidität für ihre Geschäftstätigkeit und deren Wachstum. Investoren wiederum schlagen mit einer Allokation in ein breit diversifiziertes, aktiv bewirtschaftetes Forderungs-Portfolio gleich mehrere Fliegen mit einer Klappe: ansprechende Rendite, vertretbares Risiko, wenig Volatilität, tiefe oder keine Korrelation zu anderen Anlagen sowie eine gewisse Liquidität.

Je nach Anlagevolumen, Zielwährung und Zielrendite eignen sich Investitionen in Forderungen entweder als Ersatz oder als Ergänzung zu einem traditionellen Renten-Portfolio institutioneller und privater Investoren sowie Family Offices.

8 Auswirkungen von COVID-19

Die Lockdown-Situation in Europa und den USA durch COVID-19 führt zu verschiedenen, gegenläufigen Auswirkungen auf Forderungsinvestitionen. Einerseits resultiert eine Abnahme der Wirtschaftstätigkeit in Industrien wie z.B. in der Bauindustrie und damit verbundenen Sektoren, was zu einer Reduktion der Nachfrage nach forderungsbasierten Finanzierungsdienstleistungen führt. Anderseits werden solche Finanzierungsdienstleistungen von anderen Branchen auch vermehrt nachgefragt. So profitieren z.B. Firmen im Gesundheitsbereich (Apotheken, Heimpflegedienste, Lieferanten von Reinigungsmittel etc.) von COVID-19.

Auf operativer Ebene führt die Lockdown-Situation mit verbreiteter Home-Office-Tätigkeit bei Finanzierungskunden und Forderungsschuldner zu zusätzlichen Ineffizienzen, was zur Folge hat, dass Rechnungen teilweise länger ausstehend sind bzw. verspätet beglichen werden. Bis heute stellen wir jedoch keine rendite-relevante Zunahme von Forderungsausfällen fest. Neben den enormen staatlichen Unterstützungsmaßnahmen mit Notkrediten erweisen sich bankenunabhängige forderungsbasierte Finanzierungen auch in dieser pandemie-dominierten Periode als wertvolle Stütze der Wirtschaft.

Auch im Stressszenario „Pandemie/Lockdown“ liefert das forderungsbasierte Investieren die erwarteten stabilen Renditen und erweist sich als weitgehend unkorreliert zu anderen Anlageklassen.

Fußnoten:

[1] EU Federation for Factoring and Commercial Finance Industry, https://euf.eu.com, Zugriff: 01.10.2020.

[2] Deutscher Factoring-Verband, www.factoring.de, Zugriff: 01.10.2020.

[3] Commercial Finance Association, www.sfnet.com, Zugriff: 01.10.2020.

Anwendung von Aktienfaktoren auf Unternehmensanleihen

Demir Bektić/Ulrich Neugebauer/Timo Spielmann

1	Einleitung
2	Traditionelle Indizes in Fixed-Income-Märkten
3	Datensatz und Methodik
3.1	Verwendete Daten
3.2	Angewandte Methodik
4	Faktor-Investing mit Unternehmensanleihen
4.1	Size
4.2	Value
4.3	Profitability
4.4	Investment
4.5	Momentum
4.6	Beta
5	Empirische Ergebnisse
5.1	Vergleich von Faktor-Portfolio-Renditen bei Unternehmensanleihen
5.2	Performance der einzelnen Faktoren
5.3	Performance des Multifaktor-Portfolios
5.4	COVID-19
6	Fazit
	Literatur

1 Einleitung

Die Kapitalmarkttheorie hat sich in den letzten Jahrzehnten dramatisch verändert. Restriktive Ansätze wie z.B. das Ein-Faktor-Capital-Asset-Pricing-Model (CAPM), die Hypothese effizienter Märkte oder konstanter erwarteter Renditen wurden durch aktuelle akademische Forschungsergebnisse ergänzt und dadurch vielfältiger, realistischer und somit praxisrelevanter. Nach Auffassung der überarbeiteten Modelle werden erwartete Renditen von mehreren Faktoren getrieben und können dynamisch über die Zeit hinweg schwanken (Ilmanen, 2011).

Das faktorbasierte Investieren ist in den letzten Jahren sehr populär geworden und inzwischen ein wichtiges Konzept innerhalb von Finanz-Portfolios. Es ist i.d.R. definiert als der Versuch, systematische Risikoprämien zu erfassen. Die Hauptidee hinter diesem Ansatz ist es, die Portfolio-Diversifikation zu erhöhen und die Nachteile traditioneller Benchmarks zu vermeiden, die hochkonzentrierte marktkapitalisierungsgewichtete Indizes darstellen (Ang, 2014).

In diesem Beitrag untersuchen wir die Existenz und Relevanz bekannter Aktienfaktoren bei Unternehmensanleihen. Wir dokumentieren einen starken Zusammenhang zwischen den ursprünglich für Aktien entdeckten Faktoren und den Überrenditen von Corporate Bonds. Insbesondere zeigen wir, dass die Auswirkungen von Size, Value, Profitability, Investment, Momentum und Beta, wie sie ursprünglich im Aktienbereich definiert wurden, für US-Hochzinsanleihen (HY) ökonomisch und statistisch signifikant sind.

Daher erachten wir die Analyse des Zusammenhangs zwischen Aktien- und Unternehmensanleihefaktoren aus den folgenden drei Gründen für sinnvoll:

1 Es hat sich im Laufe der Jahre gezeigt, dass alternative Risikoprämien über die traditionellen Risikoprämien hinaus (z.B. Aktien- und Durationsprämien) tatsächlich existieren. Beispiele für in der akademischen Literatur dokumentierte Faktoren im Aktienbereich sind Low-Beta (Haugen/Heins, 1972), Value (Basu, 1977), Size (Banz, 1981) und Momentum (Jegadeesh/Titman, 1993).

2 Gemäß den strukturellen Kreditrisikomodellen (Merton, 1974) werden sowohl Eigenkapital als auch Unternehmensschulden von den Fundamentaldaten derselben zugrundeliegenden Gesellschaft getrieben, was bedeutet, dass Aktienkurse und Credit-Spread-Veränderungen in Beziehung gesetzt werden müssen, um sicherzustellen, dass keine Arbitrage stattfindet. Daher sollte der Zusammenhang der Risikoprämien an den Aktien- und Unternehmensanleihenmärkten detailliert untersucht werden.

3 Während die Beziehung zwischen dem Ausfallrisiko des Unternehmens und den Aktienrisikoprämien in zahlreichen Studien analysiert wurde (Campbell/Taksler, 2003 oder Friewald et al., 2014), gibt es wenig Hinweise darauf, dass die Renditen von Unternehmensanleihen ähnliche Anomalien aufweisen wie an den Aktienmärkten (Bektić, 2018; Bektić, 2019 oder Bektić et al., 2019).

Über Jahrzehnte hinweg wurden Finanz-Portfolios aus einer Kombination von traditionellen Indexfonds und aktiven Fonds zusammengestellt. Traditionelle Indexfonds, die nach der Marktkapitalisierung der Indexbestandteile gewichtet werden, können eine Grundlage für Investoren bilden, um das Markt-Portfolio einfach, transparent und kostengünstig zu erwerben. Im Gegensatz dazu versprechen aktive Fonds potenziell höhere Renditen, auch wenn dies auf Kosten höherer Komplexität und höherer Gebühren geht.

Nach der von William F. Sharpe (Sharpe, 1964) entwickelten CAPM-Theorie gibt es nur eine Marktrisikoprämie, die durch Investitionen in marktkapitalisierungsgewichtete (Cap-gewichtete) Aktienindizes erzielt werden kann. Seit der Einführung des CAPM behaupten akademische Forscher, dass es noch andere systematische Renditequellen gibt, und liefern auch empirische Beweise, die ihre Annahmen untermauern. Diese alternativen Risikoprämien hängen z.B. von der Unternehmensgröße und unterschiedlichen Bewertungskennzahlen ab, um nur einige zu nennen.

Die Idee des faktorbasierten Investierens besteht darin, den bestehenden Marktrisikofaktor um weitere systematische Faktoren zu erweitern, um unabhängige Muster zu entdecken, die helfen können, die Streuung der erwarteten Renditen zu erklären und langfristig höhere risikoadjustierte Renditen zu erzielen. Die Literatur zu Risikofaktoren konzentriert sich im Allgemeinen auf den Querschnitt der erwarteten Renditen, und die Relevanz bestimmter Faktoren ist nach wie vor ein offenes Thema. Das geläufigste Modell zur Erklärung von Aktienrenditen war viele Jahre lang das Vier-Faktor-Modell von Mark M. Carhart (Carhart, 1997), welches zum einen auf dem Drei-Faktor-Modell (Markt-Beta, Size und Value) von Eugene Fama und Kenneth French (Fama/French, 1992) basiert sowie zusätzlich den Momentum-Faktor beinhaltet, der ursprünglich von Narasimhan Jegadeesh und Sheridan Titman (Jegadeesh/Titman, 1993) dokumentiert wurde.

Im Gegensatz zu Aktien ist das Konzept der faktorbasierten Anlage im Fixed-Income-Bereich trotz der offensichtlichen Bedeutung und Relevanz des Themas noch unzureichend erforscht. Obwohl in der wissenschaftlichen Literatur Faktoren fast ausschließlich am Aktienmarkt untersucht werden, ist es möglich, dieses Konzept auch auf die Märkte für Unternehmensanleihen zu erweitern und anzuwenden sowie die daraus resultierenden Vorteile gleichermaßen zu nutzen.

In diesem Beitrag geben wir eine Einführung und einen Überblick über neue Strategien und faktorbasierte Ansätze bei Unternehmensanleihen. Hierbei verwenden wir die ursprünglichen Aktienfaktordefinitionen von Size, Value, Profitability, Investment, Momentum und Beta für Unternehmensanleihen und zeigen, dass diese Faktoren einen Mehrwert für Anleiheninvestoren darstellen. Darüber hinaus zeigen wir, dass alle sechs Faktoren ökonomisch und statistisch signifikant im US-HY-Bereich sind, was darauf hindeutet, dass diese sechs Aktienfaktoren ein ähnliches Verhalten sowohl für Kredit- als auch für Aktienmärkte aufweisen.

Schließlich untersuchen wir die Performance- und Diversifikationsvorteile eines gleichgewichteten Multifaktorrenten-Portfolios und zeigen, dass durch die Kombination aller sechs Faktoren höhere risikoadjustierte Renditen erzielt werden können als im Vergleich zum traditionellen Markt. Auch die Umsetzung in einer marktneutralen Strategie (Long/Short-Variante) wird dargestellt und zeigt ein attraktives Rendite-Risiko-Profil.

2 Traditionelle Indizes in Fixed-Income-Märkten

Bereits Anfang der 1920er Jahre wurde der erste marktkapitalisierungsgewichtete Index von der Standard Securities Corporation (heute bekannt als S&P) bestehend aus 233 Aktien erstellt. Bei einem solchen Gewichtungsschema hat jedes Unternehmen ein Gewicht im Verhältnis zum gesamten Marktwert der ausstehenden Aktien. Wenige Jahre später wurden aus diesen Indizes Benchmarks für die Finanzindustrie; sie hatten seitdem einen großen Einfluss auf das aktive Portfolio-Management.

Allerdings gibt es einen bemerkenswerten Unterschied zwischen Aktien- und Anleiheindizes, da Anleihen aufgrund der Vielzahl an Merkmalen wesentlich komplexer sind. Auf der einen Seite haben die meisten Unternehmen nur eine Art von ausstehenden Aktien, aber eine Vielzahl von ausstehenden Anleihenarten, die für einen Index in Frage kommen. Andererseits umfasst ein breiter Anleihenindex im Vergleich zu einem breiten Aktienindex Wertpapiere mit zahlreichen Ausstattungsmerkmalen und Cashflow-Strukturen. Zu den bedeutendsten Anleiheeigenschaften gehören u.a. Fälligkeit, Kupon, Kuponhäufigkeit und Rating, um nur einige zu nennen.

Breite Anleihen-Benchmarks enthalten eine große Anzahl von Wertpapieren. Diese Wertpapiere werden regelmäßig fällig, und einige Wertpapiere sind sehr illiquide. Infolgedessen sind breite Anleihenindizes meist nicht vollständig investierbar. Die erste Herausforderung für einen faktorbasierten Ansatz mit Anleihen besteht daher darin, investierbar zu sein, was angesichts des schwierigen Zugangs zu Daten und der fehlenden Liquidität ein ernsthaftes Problem darstellt. Des Weiteren sind klassische Anleihenindizes tendenziell stark konzentriert.

Dieses Problem wird als Bums-Problem (Siegel, 2003) für Anleihenindizes bezeichnet, da sie dazu neigen, Emittenten, die viel emittieren, entsprechend relativ hoch zu gewichten, was wiederum zu einer Übergewichtung risikoreicherer Anlagen führt. Hinzu kommt, dass die Duration eines Index nicht unbedingt die ideale Duration für festverzinsliche Anleger ist, da deren bevorzugte Duration üblicherweise von ihren individuellen Renditezielen und Anlagehorizonten abhängt.

Um die Komplexität der Thematik aufzuzeigen, sei zusätzlich angemerkt, dass sich Indizes im Zeitablauf oftmals verändern und beständig ihre Eigenschaften wechseln.

Ein herkömmlicher Rentenindex stellt daher nicht die optimale Benchmark für alle Renteninvestoren dar. Die Hauptmängel der bestehenden Rentenindizes sind daher neben dem Zins- und Kreditrisiko die mangelnde Investierbarkeit, die unzureichende Diversifikation sowie das unerwünschte und konzentrierte Risiko-Exposure. Da ein Index das anlegerspezifische Universum an Wertpapieren definieren kann, in die z.B. ein Portfolio-Manager investieren darf, kann sich die Wahl eines Index als Benchmark direkt auf das Portfolio-Risiko und die relative Performance-Messung auswirken. Aus diesen Gründen sollten Anleger einen Index gründlich verstehen, bevor sie ihn als Benchmark wählen.

Vor diesem Hintergrund sind die Schlüsselbedingungen für ein erfolgreiches faktorbasiertes Portfolio-Management mit Unternehmensanleihen:

 Investierbarkeit,

 Diversifikation,

 ausgewogene Risikopositionen.

3 Datensatz und Methodik

3.1 Verwendete Daten

Für die empirische Analyse verwenden wir monatliche Daten der Datenbank von Bank of America Merrill Lynch (BAML). Die von den BAML-Händlern zur Verfügung gestellten Emissionspreise werden als primäre Preisquelle verwendet. Proprietäre Preismodelle (Matrixpreise) werden nur für illiquide Anleihen verwendet. Der Datensatz enthält monatliche Daten zu allen Senior-High-Yield-Unternehmensanleihen, die von mindestens einer der drei großen Ratingagenturen (S&P, Moody’s und Fitch) bewertet, in US-Dollar begeben, mit einem ausstehenden Mindestbetrag von 100 Mio. USD ausgestattet wurden, einen festen Kupon aufweisen und eine minimale Restlaufzeit von einem Jahr haben. Neu ausgegebene Anleihen müssen eine Restlaufzeit von mindestens 18 Monaten aufweisen. Wie von Edwin J. Elton, Martin J. Gruber, Deepak Agrawal und Christopher Mann (Elton et al., 2001) empfohlen, werden kündbare Anleihen ausgeschlossen. Darüber hinaus eliminieren wir auch nachrangige sowie rechtlich ausgefallene Wertpapiere, da diese im Vergleich zu herkömmlichen Senior-Kuponanleihen deutlich unterschiedliche Auszahlungsmerkmale aufweisen.

Der Datensatz umfasst den Zeitraum von Dezember 1996 bis Juli 2020. Da alle sechs untersuchten Faktoren entweder auf Bilanzkennzahlen oder Aktienmarktdaten basieren (die von FactSet Fundamentals stammen), werden bei dieser Analyse nur börsennotierte Unternehmen berücksichtigt. Im Durchschnitt sind ca. 55% des Universums börsennotierte Unternehmen. Darüber hinaus verwenden wir einen Zeitabstand von sechs Monaten, um sicherzustellen, dass die Bilanzinformationen von den Marktteilnehmern vollständig eingepreist wurden, und um eine zukunftsorientierte Verzerrung in unserer Analyse zu vermeiden (Bhojraj/Swaminathan, 2009).

In Tabelle 1 ist der Datensatz zusammengefasst.

Tabelle 1: Deskriptive Statistik des analysierten Universums

Durchschnittliche (i.D.) monatliche Anzahl an Unternehmen, öffentlichen Unternehmen, Privatunternehmen und Anleihen sowie die durchschnittliche Duration, Spread und Rating für jedes JahrUS-High-Yield-Universum
Jahr	i.D. # Firmen	i.D. #öff. Firmen	i.D. #priv. Firmen	i.D. # Anleihen	i.D. Modified Duration	i.D. OptionAdjusted Spread	i.D. Rating
1997	331	142	189	294	4,13	291	13,72
1998	381	166	215	316	4,33	418	13,67
1999	465	207	258	376	4,39	558	13,66
2000	485	222	263	447	4,21	650	13,81
2001	501	246	255	534	3,84	1.131	14,15
2002	511	270	241	645	3,89	1.405	14,22
2003	615	334	282	825	4,11	780	14,16
2004	719	384	335	895	4,27	396	14,04
2005	745	396	349	889	4,14	343	14
2006	757	403	354	886	4,15	324	13,93
2007	709	379	329	721	4,24	319	13,71
2008	819	438	380	826	4,11	866	13,73
2009	782	464	317	936	3,7	1.442	14,17
2010	876	523	353	1.089	3,94	651	14,08
2011	1.054	615	439	1.270	4,18	600	13,94
2012	1.124	677	448	1.409	3,85	675	14,04
2013	1.231	740	491	1.570	3,9	551	14,23
2014	1.314	807	507	1.744	3,9	488	14,21
2015	1.347	872	475	1.982	3,96	729	14,19
2016	1.291	875	416	2.051	3,74	891	14,29
2017	1.214	836	378	1.897	3,59	461	14,07
2018	1.220	832	388	1.899	3,81	413	13,85
2019	1.186	812	375	1.866	3,44	531	13,87
2020	1.198	812	386	1.977	3,37	963	14,01
Ratingbeschreibung: AAA = 1, AA+ = 2, AA = 3, AA– = 4, A+ = 5, A = 6, A– = 7BBB+ = 8, BBB = 9, BBB– = 10, BB+ = 11, BB = 12, BB– = 13, B+ = 14, B = 15, B– = 16CCC+ = 17, CCC = 18, CCC– = 19

Da die Gesamtrendite einer Unternehmensanleihe hauptsächlich von zwei Komponenten getrieben wird (Veränderung der emissionsrelevanten (Markt-)Zinssätze und Veränderung der unternehmensspezifischen Risikoaufschläge), ist im Rahmen von faktorbasierten Anlagen in Kreditmärkten nur der Risikoaufschlag (Credit Spread) relevant. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Zinsänderungen unabhängig von den idiosynkratischen Komponenten sind, die sich auf den Credit Spread eines bestimmten Unternehmens auswirken.

Um Faktorrenditen von Unternehmensanleihen zu bewerten, muss man daher Überrenditen von Unternehmensanleihen gegenüber durationsadjusterten Staatsanleihen (hier US-Treasuries) berücksichtigen. Diese Überrenditen, die ebenfalls von BAML bereitgestellt werden, sind also zinsbereinigt und stellen somit ausschließlich die Kreditrisikoprämie einer Unternehmensanleihe dar.

3.2 Angewandte Methodik

Wie von Jegadeesh und Titman (1993) für Aktien und von Gergana Jostova, Stanislava Nikolova, Alexander Philipov und Christof W. Stahel (Jostova et al., 2013) für Unternehmensanleihen empfohlen, untersuchen wir die Existenz von Faktorprämien mittels einer Dezilanalyse. Das bedeutet, die Emittenten werden je nach der Ausprägung des jeweiligen Faktors sortiert und in zehn Dezile eingeteilt. Das Gewichtungsschema für jede Anleihe in jedem Dezil basiert auf der Gesamtzahl der Emittenten im Anleihenuniversum. Um sicherzustellen, dass Dezil-Portfolios nicht von einzelnen großen Emittenten dominiert werden, gewichten wir jeden Emittenten gleich, anstatt einen marktkapitalisierungsgewichteten Ansatz anzuwenden. Dementsprechend verwenden wir auch eine gleichgewichtete Benchmark, gegen die wir das Faktor-Portfolio vergleichen. Die Dezil-Portfolios und die Benchmark werden monatlich neu gewichtet. Unter Berücksichtigung des Gewichtungsschemas und der monatlichen Überrenditen jeder Anleihe kann anschließend die Performance jedes Dezils für jedes Faktor-Portfolio sowie die Benchmark berechnet werden.

Während in der akademischen Aktienliteratur üblicherweise ein Long-Short-Portfolio konstruiert wird, um die Risikoprämie eines Faktors marktneutral zu vereinnahmen, liegt der Fokus bei Anleihen meist in einer Long-only-Implementierung. Obwohl auch hier theoretisch ein Long-Short-Ansatz zu einer noch besseren risikoadjustierten Performance führen könnte, konzentrieren auch wir uns aus mehreren Gründen auf einen Long-only-Ansatz. Einerseits sind traditionelle Benchmarks für festverzinsliche Wertpapiere ebenfalls nur Long-only verfügbar und die Mehrheit der Anleiheninvestoren sind auf Long-only-Portfolios beschränkt. Darüber hinaus werden Unternehmensanleihen i.d.R. seltener gehandelt als Aktien, was dazu führt, dass Leerverkäufe von Einzelanleihen nur äußerst aufwendig und relativ kostenintensiv umsetzbar sind.

Daher fokussieren sich die meisten akademischen Forschungsarbeiten auf Strategien mit geringer Umschlagshäufigkeit, um hohe Transaktionskosten zu vermeiden. Ein deutlich eleganterer und daher häufig gewählter Ansatz, um die reinen Faktorprämien bei Anleihen zu vereinnahmen, besteht darin, den Rentenindex (bzw. die entsprechende Benchmark) entweder durch einen Credit Default Swap (CDS) oder als Total Return Swap (TRS) zu shorten und somit die reine Überrendite der Faktoren zu extrahieren. Dies würde das Diversifikationspotenzial erheblich erhöhen, da somit eine marktneutrale Performance erwirtschaftet werden könnte. Daher berichten wir der Vollständigkeit halber auch die Ergebnisse eines Multifaktor-Long/Short-Portfolios, das insbesondere im Sinne von Alternativen Investments künftig eine größere Rolle spielen könnte.

4 Faktor-Investing mit Unternehmensanleihen

Faktor-Investing bedeutet im Allgemeinen die systematische Vereinnahmung von Risikoprämien, die üblicherweise durch die unterschiedliche Wahrnehmung von Risiko durch andere Kapitalmarktteilnehmer entstehen. Um die Debatte zu vermeiden, ob ein Faktor eine lohnenswerte Risikoprämie abbildet oder nur Data-Mining (also Zufall) darstellt, haben Andrew Ang, William N. Goetzmann und Stephen M. Schaefer (Ang et al., 2009) bestimmte Kriterien festgelegt, die einen „guten“ Faktor ausmachen. Dementsprechend muss ein „guter“ Faktor a) eine signifikante Erklärungskraft für Querschnittsrenditen aufweisen und durch eine plausible Begründung gestützt sein, b) signifikante Risikoprämien in der Vergangenheit aufweisen, die voraussichtlich auch in der Zukunft bestehen bleiben werden, c) über eine längere Datenhistorie einschließlich Drawdowns verfügen und d) mit liquiden Instrumenten implementierbar sein. Im Kontext der Aktienmärkte erfüllen die Faktoren Size, Value, Profitability, Investment, Momentum und Beta all diese Schlüsselkriterien.

Gemäß den strukturellen Kreditrisikomodellen (Merton, 1974) werden sowohl Aktien als auch Unternehmensanleihen von den Fundamentaldaten desselben zugrundeliegenden Unternehmens bestimmt, was bedeutet, dass Aktienkurse und Credit-Spread-Veränderungen in Beziehung gesetzt werden müssen, um sicherzustellen, dass es keine Arbitrage gibt. Daher sollten die Risikoprämien an den Aktien- und Unternehmensanleihenmärkten im Zusammenhang stehen.

Nachfolgend stellen wir die klassischen Aktienfaktordefinitionen der in diesem Abschnitt analysierten Faktoren im Detail vor.

4.1 Size

Kleinere Unternehmen sind i.d.R. mit geringerer Liquidität und mehr Abwärtsrisiken verbunden als größere Unternehmen. Daher sollten kleinere Unternehmen größere Unternehmen mit Hinblick auf Rendite übertreffen, um Investoren für die Übernahme des zusätzlichen Risikos zu entschädigen (Banz, 1981). Hier definieren wir Size (SIZ) als die Marktkapitalisierung des Unternehmens.

Intuitiv gelten die gleichen Argumente für eine Size-Prämie aus dem Aktienbereich auch für Unternehmensanleihen, da Anleger höhere Renditen für die zusätzlichen Risiken kleinerer Emittenten verlangen sollten.

Wir analysieren hier, wie in der Literatur üblich, ein Portfolio, welches aus den kleinsten 10% der Unternehmen besteht, und rebalancieren dieses auf monatlicher Basis.

4.2 Value

Fama und French (1992) verwenden die Book-to-Market Ratio (BE/ME) als Maß für Value in Aktienmärkten. Ein hoher BE/ME-Wert ist ein Indikator für einen günstigen Aktienkurs, während ein niedriger BE/ME-Wert das Gegenteil bedeutet. Lu Zhang (Zhang, 2005) begründet die Existenz der Value-Prämie damit, dass Unternehmen mit einer hohen Sensitivität gegenüber Konjunkturschocks in schlechten Zeiten höhere Renditen bieten sollten. Eine alternative Erklärung deutet darauf hin, dass Anleger auf schlechte Nachrichten überreagieren, was oftmals zu einer Unterbewertung führt.

Wir analysieren hier, wie in der Literatur üblich, ein Portfolio, welches aus den am niedrigsten bewerteten bzw. günstigsten 10% der Unternehmen besteht, und rebalancieren dieses auf monatlicher Basis.

4.3 Profitability

Fama und French (2015) nutzen das Dividendendiskontierungsmodell, um zu zeigen, dass Unternehmen mit hohen Erträgen im Verhältnis zum Buchwert höhere Renditeerwartungen haben. Tarun Chordia, Amit Goyal, Yoshio Nozawa, Avanidhar Subrahmanyam und Qing Tong (Chordia et al., 2017) zeigen, dass hochprofitable Unternehmen stabile Cashflows generieren und damit eine geringere Ausfallwahrscheinlichkeit aufweisen. Wir definieren Profitabilität (PRO) hier als das Ergebnis vor Steuern (EVS) dividiert durch den Buchwert (BW).

Wir analysieren, wie in der Literatur üblich, ein Portfolio, welches aus den profitabelsten 10% der Unternehmen besteht, und rebalancieren dieses auf monatlicher Basis.

4.4 Investment

Fama und French (2015) motivieren die Existenz eines Investmentfaktors an den Aktienmärkten ebenfalls unter Verwendung des Dividendendiskontierungsmodells und definieren ihn als die Veränderung der Total Assets vom Geschäftsjahr, das mit t–18 Monaten endet, bis zum Geschäftsjahr, das mit t–6 Monaten endet, dividiert durch die Total Assets in t–18. Eine risikobasierte Erklärung des Investmentfaktors ist damit verbunden, dass Unternehmen mit geringen Investitionen tendenziell höhere Kapitalkosten haben und daher nur Projekte durchführen, die höchstwahrscheinlich zu zukünftigen Erträgen und letztlich zu höheren Renditen für Aktieninvestoren führen werden.

Wir analysieren wiederum ein Portfolio, welches aus den 10% der Unternehmen mit dem niedrigsten Investment besteht, und rebalancieren dieses auf monatlicher Basis.

4.5 Momentum

Der Momentum-Faktor beschreibt den Zusammenhang zwischen der Rendite eines Vermögenswertes und seiner jüngsten Performance-Historie. So analysieren Jegadeesh und Titman (1993) Preisänderungen, die während der Haltedauer von drei bis zwölf Monaten auftreten, um festzustellen, ob die Preisdynamik zu den im gleichen Zeitraum erzielten Renditen beiträgt. Sie stellen fest, dass stetig positive monatliche Aktienrenditen tatsächlich zukünftige positive Renditen vorhersagen, da die Gewinner der letzten drei bis zwölf Monate die Verlierer der letzten drei bis zwölf Monate in den nächsten zwölf Monaten übertreffen.

Wir analysieren hier, wie in der Literatur üblich, ein Portfolio, welches aus den 10% der Unternehmen mit dem höchsten Momentum besteht, und rebalancieren dieses auf monatlicher Basis.

4.6 Beta

Der Beta-Faktor beschreibt den Zusammenhang zwischen einem Einzeltitel und dem Gesamtmarkt. Je höher das Beta eines Einzeltitels zu dem jeweiligen Markt, desto stärker reagiert der Titel auf Bewegungen des Marktes. Die Theorie der effizienten Märkte besagt, dass ein Investor ein höheres Risiko eingehen muss, um höhere Renditen zu erzielen – also in Titel mit höherem Beta bzw. Risiko investieren müsste, um höhere Renditen zu erwirtschaften. Im Gegensatz dazu finden Robert A. Haugen und A. James Heins (Haugen/Heins, 1972) und Fischer Black, Michael C. Jensen und Myron Scholes (Black et al., 1972), dass ein Portfolio, welches risikoreichere Aktien short geht und Aktien mit dem niedrigsten Risiko long geht, signifikant positive Renditen generieren kann. Dieser Effekt verstärkt sich sogar, wenn man die risikoadjustierten Renditen betrachtet.

Wieder analysieren wir hier ein Portfolio, welches aus den 10% der Unternehmen mit dem niedrigsten Beta besteht, und rebalancieren dieses auf monatlicher Basis.

5 Empirische Ergebnisse

5.1 Vergleich von Faktor-Portfolio-Renditen bei Unternehmensanleihen

Um Faktor-Portfolios an den Kreditmärkten zu vergleichen, berechnen wir zunächst deren risikoadjustierte Renditen. Darüber hinaus regressieren wir Einzel- und Multifaktor-Portfolio-Renditen gegenüber der Benchmark und kreieren somit eine Art CAPM-Test für Anleihen, um das Alpha der sechs Einzelfaktor- und Multifaktor-Portfolios auf den Unternehmensanleihenmärkten zu extrahieren. Wir adjustieren also das Risiko auf zwei Arten:

1 Sharpe Ratio (SR) in Tabelle 2 (Panel A): Misst die Rendite für jedes Faktor-Portfolio im Verhältnis zu seinem Gesamtrisiko. Die annualisierte durchschnittliche Überrendite (basierend auf Monatsrenditen) des Faktor-Portfolios wird dividiert durch die annualisierte durchschnittliche Standardabweichung dieser Renditen.

2 Regression in Tabelle 2 (Panel C): Korrigiert das systematische Risiko des Faktor-Portfolios durch Regression der Rendite auf die Kreditrisikoprämie. Das Alpha in dieser Regression kann als das CAPM-Alpha für den Unternehmensanleihenmarkt betrachtet werden, wobei die Kreditrisikoprämie den Marktfaktor darstellt.

Tabelle 2: Performance-Zusammenfassung der Faktor-Portfolios

Ergebnisse für Markt-, Size-, Value-, Profitability-, Investment-, Momentum-, Beta- und Multi-Faktor-Portfolios (auch in der Long/Short-Variante) für den USD-HY-Markt (Marktindex ist der ICE-BofA-US-High-Yield-Index). Zu Beginn eines jeden Kalendermonats werden gleichgewichtete Long-only-Portfolios aus den 10%-Emittenten mit dem höchsten Faktor-Exposure gegenüber den Aktienfaktoren Size, Value, Profitability, Investment, Momentum und Beta gebildet. Das Multifaktor-Portfolio besteht aus einer gleichgewichteten Kombination aller sechs Faktoren.Panel A fasst die Risiko- und Renditestatistiken zusammen. Panel B zeigt die Statistik der Überrendite. Panel C fasst die CAPM-Alpha- und -Beta-Kennzahlen zusammen, wobei der Marktfaktor der Faktor in der ersten Spalte ist.Mittelwerte, Volatilitäten, Sharpe Ratios, Überrenditen, Tracking Error, maximaler Drawdown, Information-Ratio und Alphas sind annualisiert dargestellt. Wir testen, ob die Out-Performance eines Faktors gegenüber dem Markt größer als 0 ist (Panel B, t-Test) und ob die Alphas eines Faktor-Portfolios größer als 0 sind (t-Test in Panel C).Die statistische Signifikanz wird durch *, ** und *** angegeben, die den Konfidenzniveaus von 90%, 95% und 99% entsprechen.(Dezember 1996 bis Juli 2020)
USD High Yield	Markt	SIZ	VAL	PRO	INV	MOM	BET	MFP	MFP L/S
Panel A: Risiko und Rendite
Performance p.a.	3,86%	6,07%	5,11%	5,21%	5,97%	6,43%	4,43%	5,58%	1,64%
Volatilität p.a.	9,81%	8,92%	13,50%	9,73%	12,87%	8,50%	9,96%	9,64%	1,80%
Maximum Drawdown	38,08%	30,44%	41,29%	40,61%	39,25%	35,20%	37,70%	36,67%	3,82%
Sharpe Ratio	0,39	0,68	0,38	0,54	0,46	0,76	0,44	0,58	0,91
Panel B: Überschussrendite
Alpha		2,21*%	1,33%	1,41**%	2,20**%	2,48**%	0,46%	1,73***%	--
t-stat		1,79	1,38	2,01	2,08	2,48	0,66	4,42	--
Tracking Error		5,48%	6,18%	3,26%	5,78%	4,44%	3,42%	1,87%	--
Information-Ratio		0,40	0,22	0,43	0,38	0,56	0,13	0,93	--
Panel C: vs. DEF (CAPM-Test)
Alpha		0,26***%	0,06%	0,13**%	0,14%	0,27***%	0,05%	0,15***%	--
Beta		0,76	1,24	0,94	1,18	0,78	0,96	0,97	--
t-stat		3,00	0,62	2,44	1,49	4,05	0,90	4,87	--
Bestimmtheitsmaß R2		0,70	0,82	0,89	0,82	0,80	0,88	0,97	--

5.2 Performance der einzelnen Faktoren

Tabelle 2 fasst die Ergebnisse der empirischen Analyse zusammen:

 Panel A zeigt die Ergebnisse für jeden der einzelnen Faktoren. Die durchschnittliche Rendite pro Jahr für den Size-Faktor beträgt 6,07%. Der Faktor Value generiert durchschnittliche Renditen von 5,11% im Vergleich zu 3,86% des Marktes. Die annualisierte Rendite für den Momentum-Faktor beträgt 6,43%, für Beta 4,43%, für Profitability 5,21% und für Investment 5,97%. Die entsprechenden annualisierten Volatilitäten sind, bis auf die der Faktoren Investment und Value, mit denen des Marktes (ICE-BofA-US-High-Yield-Index) vergleichbar.

 In Panel B sind die Alphas aller Faktoren außer bei Beta und Value statistisch signifikant.

 In Panel C sind die Alphas der Faktoren Size, Momentum und Profitability statistisch signifikant. Der Tracking Error der Einzelfaktor-Portfolios deutet jedoch darauf hin, dass Investitionen in Einzelfaktor-Portfolios relativ gesehen riskant sein können. Die Bandbreite reicht hier von 3,26% (Profitability) bis hin zu 6,18% (Value). Die Bandbreite der Information-Ratios reicht von 0,13 (Beta) bis hin zu 0,56 (Momentum).

Diese Ergebnisse deuten darauf hin, dass Einzelfaktor-Portfolios sowohl für Portfolio-Manager als auch für Investoren, die ein benchmark-orientiertes Portfolio-Management anstreben, eher unattraktiv sind. Stattdessen sollten Anleger, die Faktorinvestments mit Unternehmensanleihen in Betracht ziehen, strategisch mehrere Faktoren wählen, um Risikoprämien konsistent und robust zu vereinnahmen (Ang et al., 2009).

Abbildung 1 zeigt die Einzelfaktor-Portfolio-Performance gegenüber der Benchmark (gleichgewichtet (GG) und marktkapitalisierungsgewichtet (MKG)).