История инвестиционных стратегий. Как зарабатывались состояния во времена процветания и во времена испытаний

Глава 3
Борьба фондовых рынков
От Великой депрессии до начала Второй мировой войны

Когда объявлена война, первой ее жертвой становится правда.

– АРТУР ПОНСОНБИ^[12]

B конце 1930-х годов экономика и фондовые рынки по всему миру в целом восстановились после эпохи Великой Депрессии и рекордных минимумов начала 1930-х годов. Однако экономическое восстановление было ненадежным, и большинство подъемов фондовых рынков, хотя и резких, сходило на нет после первоначального рывка. В Соединенных Штатах промышленный индекс Доу Джонса к началу 1937 года вырос почти в четыре раза по сравнению с минимумом 1932 года, но все еще оставался примерно на 60 % ниже максимума 1929 года. Инвесторы по всему миру все еще зализывали раны. Акции в США и Европе продавались по цене в пять-восемь раз ниже прибыли, дисконтированной к балансовой стоимости, а доходность по ним была значительно выше, чем по облигациям. Единственным исключением была экономика Германии, которую по стандартам 1930-х годов вполне можно было назвать процветающей, и берлинский фондовый рынок, демонстрировавший устойчивую силу.

Но в целом, травма Великого краха и последующей депрессии нависали над инвесторами подобно огромному темному облаку. Уорреном Баффеттом того времени был ученый профессор Колумбийской школы бизнеса Бенджамин Грэм, написавший фундаментальный учебник «Анализ ценных бумаг». Покупка акций или облигаций, учил Грэм, заключалась в использовании строгого финансового анализа для создания запаса прочности, потому что великая эпоха медвежьего рынка показала, что риск потерь высок. Грэм утверждал, что балансовые отчеты не менее важны, чем отчеты о доходах, и что акции должны иметь более высокую доходность, чем облигации, потому что их стоимость подвержена большим рискам. Кредитоспособность – вот что имело значение. Казначейские облигации имели рейтинг «Пятикратный А» (ААААА). Это была мантра финансового анализа – депрессия, дефляция и секулярный медвежий рынок^[13].

Лондонский фондовый рынок и британская экономика

Лондонский фондовый рынок был несколько иным. В конце 1920-х годов он гораздо менее потворствовал спекулятивным эксцессам, чем Нью-Йоркский, в основном потому, что британская экономика и результаты деятельности компаний на протяжении 1920-х годов были достаточно вялыми. Хотя Великий крах, по словам Financial Times, вызвал «ужас и тревогу в городе», присутствовало и некоторое «тихое удовлетворение», потому что британские инвесторы в течение нескольких лет чувствовали себя удрученными тем, что пропустили вечеринку. Они имели все основания наслаждаться правотой своих неоднократных предупреждений об опасностях спекуляций. Однако, как это часто часто случается, самые агрессивные британские инвесторы играли в Нью-Йорке и понесли серьезные убытки. Среди пострадавших был хедж-фонд, которым управляли экономист Джон Мейнард Кейнс и О.Т. «Фокси» Фальк. Они разделили фонд на два отдельно управляемых сегмента для большей гибкости инвестиций, и Фальк занял медвежьи позиции в отношении Нью-Йорка в 1928 году. Вопреки совету Кейнса он вернулся в американские акции летом 1929 года и был практически уничтожен. Его сегмент упал на 63 % за год.

Сегмент Кейнса упал всего на 15 %, и в течение нескольких лет он спекулировал товарами с впечатляющим успехом. К концу 1928 года он был очень богатым человеком. Однако в начале 1929 года он вложился в длинные позиции каучука, кукурузы, хлопка и олова, когда цены на них внезапно рухнули. Убытки на сырьевых рынках заставили Кейнса продать акции, чтобы удовлетворить маржинальные требования, так что к концу 1929 года у него не осталось практически ничего, кроме большой неликвидной позиции в Austin Motors, акции которой рухнули с 21 до 5. Его биограф, Роберт Скидельски, говорит, что к концу 1929 года его чистый капитал упал на 75 % по сравнению с максимумом 1928 года. По иронии судьбы Кейнс был прав относительно излишеств в Нью-Йорке, но все же не смог избежать потопа. Это показывает, насколько сложно избежать действительно жестокого медвежьего рынка, независимо от того, насколько проницательным вы являетесь и насколько заранее предсказываете падение. Цена на все падает, а ликвидность ведет себя, как самый настоящий трус, – она бежит при при первых признаках проблем.

После краха Лондон некоторое время извлекал выгоду, так как инвесторы, обеспокоенные известиями о банковских крахах в Соединенных Штатах и рассматривавшие британские облигации как безопасную гавань, переместили капиталы из Нью-Йорка. Однако к осени 1930 года экономика Великобритании оказалась в таком же тяжелом положении, как и экономика Соединенных Штатов: безработица росла, промышленная активность рушилась, а торговля страдала от протекционизма. Внезапно появились длинные очереди за хлебом в Глазго и Манчестере, и вскоре большая часть Англии обнищала. Повсюду вводился режим жесткой экономии. В начале 1930-х годов, когда премьер-министру нужно было куда-либо поехать, он выходил из дома № 10 по Даунинг-стрит и вызывал такси.

Однако и британская экономика, и фондовый рынок прекратили падение в 1932 году, а к середине 1930-х годов они начали восстанавливаться. К концу 1936 года Индекс Financial Times вырос более чем в два раза и достиг нового исторического максимума. Кейнс, например, сделал большие деньги на этом новом цикле бычьего рынка и снова был на высоте. Затем, в 1937 году, акции снова упали, поскольку экономическое восстановление прервалось, и как Соединенные Штаты, так и Великобритания погрузились в очередную рецессию. Кроме того, поскольку политика Германии становилась все более агрессивной, европейские рынки стали очень чувствительны к международным событиям. Эти американские горки были очень тяжелыми для нервов инвесторов, и Кейнс, который снова полностью вложился в инвестиции как своими, так и заемными средствами, пережил серьезную неудачу, которая вызвала у него депрессию (его посещал собственный Черный Пес) и сильную бессонницу.

В то время премьер-министром Великобритании был Невилл Чемберлен, хороший, но наивный человек. Он оценивал Гитлера как «порядочного, честного человека» и принял на веру слова Гитлера, что после Судетской области у него больше нет территориальных амбиций. Это был один из величайших политических просчетов в истории. 28 сентября 1938 года, в момент максимального напряжения международной обстановки, Чемберлен заявил в Палате общин, что Гитлер принял предложение Муссолини провести переговоры по вопросу о Судетской области, которые впоследствии привели к аннексии Чехословакии Германией. Палата общин и галереи разразились бурными аплодисментами и криками счастья, а Чемберлен скромно пробормотал: «Я считаю, что это мир в наше время»^[14]. В тот день британский фунт стерлингов вырос на 13 центов по отношению к доллару, также резко вырос лондонский фондовый рынок. В этот раз рынок, как и Палата общин, оказался временно одурачен. Черчилль, напротив, одурачен не был. Он считал политику умиротворения ошибочной и не присоединился к аплодисментам и не поздравил Чемберлена. «Правительство выбирало между позором и войной. Они выбрали позор; они получат войну», – сказал он.

В это время лондонские журналисты и биржевые комментаторы отзывались о Черчилле в целом пренебрежительно и относились к Гитлеру с осторожным оптимизмом. В те дни инвесторы и общественность получали информацию из книг и газет, а «Майн Кампф» была широко распространена. В ней Гитлер восхвалял боевой дух английской расы и превозносил ее эффективное имперское управление Индией, которому он надеялся подражать в своей будущей восточноевропейской империи. В интервью он говорил о нордическом расовом союзе, в котором Англия сохранит господство на морях, в Индии и своих дальневосточных владениях, а Германия, как ее равноправный партнер, будет доминировать в Европе. Явный подтекст этих заявлений заключался в том, что общим врагом была Россия и коммунизм. Дневники некоторых сотрудников немецкого генерального штаба свидетельствуют, что Гитлер искренне желал такого соглашения.

Экономика США: 1929–1937 годы

В 1929 году промышленный индекс Доу Джонса достиг 380, а через три года его значение достигло отметки 50, что означало снижение на 89 %. Первая реакция рынка на избрание Франклина Рузвельта была осторожной. Его подозревали в излишнем либерализме. Многие инвесторы считали Рузвельта предателем своего класса и легковесом. Однако новый президент произнес вдохновляющую инаугурационную речь, в которой он сказал: «Единственное, чего нам нужно бояться, это сам страх», и затем последовали решительные действия в борьбе с банковским кризисом, который привел к закрытию всех банков страны. Банки вновь открылись 13 марта 1933 года, а 15 марта, когда Нью-Йоркская фондовая биржа (которая также была закрыта с 3 марта) вновь открылась, индекс Доу Джонса вырос на 15 % на огромном объеме торгов, что стало самым большим однодневным ростом за всю историю биржи. Каким-то образом инвесторы почувствовали, что этот новый президент, который которого они вначале так не любили и презирали, с его смелыми шагами и разговорами о «Новом курсе», держит в руках рычаги экономического восстановления. Минимум 1932 года стал рекордным минимумом секулярного медвежьего рынка, который больше не достигался никогда, даже в 1942 году.

Это возрождение превратилось в мощное ралли^[15] в 1935 году, когда экономика США начала пусть слабое, но все же восстановление. После колебаний перед выборами 1936 года, ралли возобновилось по мере того, как подъем экономики захватывал новые отрасли, а дефляция ослабевала. К январю 1937 года рыночная стоимость всех акций, зарегистрированных на Нью-Йоркской фондовой бирже, выросла с 19,7 млрд долларов в самом низу до 62,5 млрд долларов. Только подумайте! Рыночная стоимость всех котирующихся акций Америки в 1932 году была примерно такой же, как у компании среднего размера сегодня.

Как показано на рисунке 3.1, на пике восстановления индекс Доу все еще составлял лишь половину от своего максимума 1929 года. Экономика все еще испытывала трудности. 98 % американских семей жили менее чем на 5000 долларов в год, и лишь очень немногие владели собственными домами. Большинство людей не платили подоходный налог^[16], а самые высокие доходы, о которых сообщила налоговая служба в 1937 году, получили Луис Б. Майер из MGM в размере 1 161 735 долларов, Томас Дж. Уотсон из IBM, доход которого составил 419 398 долларов, и третье место занял некто Джордж Вашингтон Хилл с доходом 380 976 долларов.

В 1937 году ралли на фондовом рынке исчерпало возможности к продолжению, и цены резко упали, поскольку попытка Рузвельта расширить Верховный суд смутила инвесторов, а экономика вновь погрузилась в рецессию. Кроме того, программа администрации по сбалансированному бюджету была расценена кейнсианцами как нецелесообразная для экономики, все еще находящейся в состоянии депрессии. Год завершился резкими потерями в голубых фишках, как показано на рисунке 3.2.

Отметим также, что в конце года видимая дивидендная доходность была астрономической. Доходность Chrysler составляла более 20 %, а доходность General Motors и Bethlehem Steel составила около 10 %. Причина, конечно, заключалась в том, что инвесторы подозревали, что дивиденды будут резко сокращены. И они оказались правы! В следующем году Chrysler выплатил только два доллара, General Electric – 0,96 доллара, а General Motors 1,5 доллара.

Экономика США: 1934–1939 годы

Вторая половина 1930-х годов была мрачным временем для инвесторов фондового рынка, которые все еще переживали последствия Великого краха. Исследования акций и облигаций были поверхностны, квартальные доходы практически игнорировались, и основное внимание уделялось солидно выглядящим балансовым отчетам. Пулы, которые манипулировали акциями в 1920-х годах, исчезли. Инвестиционный бизнес прогнил и не привлекал амбициозных молодых людей. Уолл-стрит, брокеры, инвестиционные банки и управляющие деньгами пользовались дурной славой.

На фоне этого упадка из пепла восстали две совершенно разные инвестиционные религии. С одной стороны, Бен Грэм и Дэвид Додд в 1934 году проповедовали балансовую стоимость, текущую доходность и всегда покупали как облигации, так и акции с запасом прочности. С другой стороны, Т. Роу Прайс в 1937 году писал в Barron’s о жизненном цикле компаний. Он указывал, что решающим инвестиционным решением является не текущая оценка и доходность, а покупка акций компаний, способных к росту прибыли и дивидендов, и избегание любой ценой «упадочных предприятий, которые ‹…› кажется ‹…› достигли своих максимальных доходов». В конечном счете оба инвестиционных кредо нашли свое место под солнцем, но впереди были трудные годы.

В конце 1930-х и начале 1940-х годов Нью-Йоркская фондовая биржа все еще находилась в глубокой депрессии. Так называемый «финансовый округ» представлял собой пустошь с полупустыми зданиями, закрытыми ресторанами и серой чередой унылых дней. Инвестиционная активность находилась в упадке. Объем торгов в среднем составлял чуть меньше миллиона акций в день, по сравнению с полутора миллионами в 1936 и 1937 годах, поскольку следовавшие один за другим скандалы не способствовали радужному настроению инвесторов. Деловая активность была настолько вялой, что 19 августа 1940 года было продано всего 129 650 акций. Брокерский и инвестиционно-банковский бизнес умирали медленной смертью, а угроза войны создавала перспективу еще большей неопределенности, еще большего налогообложения, регулирования и бесприбыльного существования.

В то время богатые мужчины, считавшие себя патрициями, как Ричард Уитни, в жилах которого текла голубая кровь, не выполняли обязательства по кредитам и растратили деньги, и сам Дж. П. Морган, его августейшее величество, был унижен как сенатским комитетом, расследовавшим детали инвестиционной политики Уолл-стрит, так и карликом, который сидел у него на коленях в комнате собраний^[17]. Чтобы прочувствовать социальный стресс того времени в Нью-Йорке и Лонг-Айленде, прочтите замечательный роман Луиса Ачинклосса «Растратчик», в котором с чувством повествуется о взлете и падении Ричарда Уитни. Эгалитарный «Новый курс» Рузвельта и либеральные призывы к реформам не привели к существенному изменению структуры богатства в Соединенных Штатах, где 61 000 акционеров в 1939 году получали 50 % всех дивидендов. Нью-Йоркская фондовая биржа по-прежнему оставалась аристократическим «клубом старых парней», а на Morgan Stanley приходилось 23 % всего объема андеррайтинга.

1 сентября 1939 года Гитлер вторгся в Польшу, и премьер-министр Невилл Чемберлен дрожащим голосом объявил, что Великобритания находится в состоянии войны с Германией^[18]. Со следующего дня Нью-Йоркская фондовая биржа испытала трехдневную мини-панику покупок, когда акции выросли на 20 пунктов или 7 % Доу. Объем торгов был самым большим за последние два года, поскольку инвесторы ожидали, что оборонные заказы приведут к экономическому буму. Однако по мере того, как 1939 год приближался к концу, рынок становился все более и более чувствительным к военным новостям, даже несмотря на то, что военные заказы способствовали оживлению экономики и росту занятости. Ралли того года было прервано растущим беспокойством по поводу ситуации в Европе, и с 1940 года военные новости определяли состояние рынка. Сначала инвесторы верили, что Гитлера можно остановить и что успешная война в Европе будет благоприятным фактором. Затем они стали опасаться, что затяжная война помешает торговле и вызовет очередную депрессию.

В последующие месяцы рынок остановился. Заказы на корабли, оборудование и вооружение стимулировали экономику, но рынок был обеспокоен легкостью, с которой немцы захватили Польшу и аннексировали Восточную Европу. За четыре с половиной года Гитлер, этот чудаковатый ефрейтор, этот австрийский крестьянин, превратил разоруженную, хаотичную, почти разорившуюся Германию из слабейшей среди крупных стран Европы в самую могущественную, пожертвовав удивительно малым количеством немецких жизней. Его концепция Lebensraum (жизненного пространства – нем.) для немецкого народа напугала многих, а еврейские беженцы рассказывали ужасающие истории о погромах и концентрационных лагерях. Агрессивные действия Италии и Японии также наполняли газетные полосы зловещими новостями. Мир казался опасным, неопределенным местом, полным ненависти и ярости. На рынке 1939 года в Нью-Йорке не было устойчивых тенденций. Торговля была вялой, и впервые с 1923 года средний объем торгов упал ниже миллиона акций в день. (См. рис. 3.3; сравните эти цены с ценами на рис. 3.2, представленными двумя годами ранее).

1940: Глобальные рынки достигли новых минимумов

В течение зимы 1939–1940 годов армии в Европе не двигались, увязнув в том, что было названо «странной войной» и Sitzkreig^[19] теми, кто не понимал происходившего наращивания военной мощи Германии. Пока немцы занимались планированием и подготовкой к наступательным операциям, французская и бельгийская армии отправились домой в рождественские отпуска. В течение этих месяцев цены на акции как в Лондоне, так и в Нью-Йорке двигались в боковом направлении^[20] на растущих объемах, как показано на рис. 3.2. Гитлер начал^[21] свой так называемый Low Country^[22] Blitz 9 мая 1940 года, а 10 мая британский фунт стерлингов достиг нового минимума. На следующий день Черчилль сменил Невилла Чемберлена на посту премьер-министра. Вопреки традициям это назначение обошлось без торжеств. Многие считали Черчилля неудачником, который потерпел поражение в Первой мировой войне в качестве военного стратега. В последующие дни французская и бельгийская армии оказались разгромлены, Нидерланды капитулировали через четыре дня, а британские экспедиционные силы (BEF) оказались отрезанными и пойманными в ловушку немецкими танковыми корпусами. К 27 мая Доу упал со 150 до 114, а затем до 112 в начале июня, что стало ошеломляющим падением на 25 % (см. рис. 3.4).

Однако в мае, на фоне ужасающих новостей из Франции, американский рынок необъяснимым образом прекратил падение. После успешной эвакуации из Дюнкерка войск BEF, Доу совершил резкое ралли, которое восстановило около 40 % утраченных позиций. Тем не менее, в газетах Нью-Йорка, Вашингтона и Чикаго было много пессимистических комментариев о тяжелом положении Англии. Вторжение через канал^[23] в Британии ожидалось в любой момент, и эксперты отмечали, что до сих пор никому не удалось остановить немцев. Хэнсон Болдуин из газеты The New York Times, ведущий военный обозреватель того времени, утверждал, что люфтваффе постоянно доказывали свое превосходство над Королевскими военно-воздушными силами (RAF) как по количеству самолетов, так и по мастерству пилотов. Он отметил, что RAF сократили продолжительность обучения в летных школах и даже близко не имели такого количества опытных пилотов, как люфтваффе. Он также неоднократно указывал (как и редакционные статьи в Times) на то, как плохо подготовлены армия и флот США, и отмечал, что большинство их самолетов, танков и кораблей устарело.

Американский фондовый рынок ослабел после падения Парижа и капитуляции Франции, а когда Германия захватила Нормандские острова, боязнь вторжения усилилась. Тем временем Уильям Л. Ширер в сообщениях для CBS и Universal News предупреждал о масштабах нацистского военного строительства и необыкновенной харизме Гитлера. Он писал: «Гитлер может быть последним из авантюрных завоевателей в традициях Александра, Цезаря и Наполеона». Одним из комментаторов, который все еще сохранял веру, был Эдвард Р. Марроу с его драматической радиопередачей, которая начиналась каждую ночь со звона Биг-Бена и голоса Марроу: «Это Лондон…»

Перед лицом всех этих безрадостных новостей, навевавших отчаяние, цены на акции в Нью-Йорке тем летом показали некоторую устойчивость. Еще до начала воздушной войны^[24] мир, казалось, почувствовал, что Королевские ВВС (RAF) способны лишить люфтваффе превосходства в воздухе, необходимого немцам для вторжения через канал. Поскольку ужасающие перспективы немецкого вторжения Германии на Британские острова уменьшились, акции как в Нью-Йорке, так и в Лондоне поднялись. «Никогда в истории человечества, – сказал Черчилль о пилотах Spitfire^[25], – никогда еще столь многие не были обязаны столь немногим».

В конце 1940 года, по мере того как военные новости неуклонно ухудшались, а опасность для Англии возрастала, Нью-Йоркский рынок снова ослабел. Может ли огромный мегаполис, такой как Лондон, долго выдерживать ночные атаки, разрушающие его инфраструктуру, не говоря уже о сне его жителей? Падение рынка произошло несмотря даже на признаки растущей мощи экономики в Соединенных Штатах Америки и значительного роста занятости в обрабатывающей промышленности. В течение года наем на работу увеличился на 10 %, а количество рабочих мест выросло на 16 %. Как это бывает и сейчас, война благоприятно сказалась на ценах на сырьевые товары: цены на сырье взлетели на 25 % только в сентябре. Валовой национальный продукт и прибыль компаний в 1940 году были все еще немного ниже показателей 1929 года, составлявших соответственно 104,4 млрд долларов и 9,6 млрд долларов, но стоимость акций составляла одну треть от их стоимости в 1929 году. Среднедневной объем торгов упал еще больше и составил всего 751 000 акций. За 1940 год средний индекс Доу Джонса упал на 12 %.

Британский фондовый рынок отреагировал аналогичным образом. Когда немецкая армия триумфально пронеслась по Европе весной и летом 1940 года, и казалось, что вторжение по воздуху и по морю неизбежно в ближайшую безлунную туманную ночь, цены на акции рухнули обратно к минимумам секулярного медвежьего рынка 1932 года. Падение Лондонского рынка с максимума 1929 года было всего 43 %, намного меньше, чем в Нью-Йорке, и Лондон фактически установил новый максимум в конце 1936 года. Затем, когда в 1940 году само выживание страны оказалось под угрозой, он упал на 56 % с этого максимума до минимума в конце весны 1940 года, когда даже эвакуация из Дюнкерка была под вопросом. Посмотрите на рисунке 3.4 на эпический минимум. Никакого двойного дна. Одна паника и возможность покупки на века.

Более того, в начале 1940-х годов британские инвесторы пострадали дополнительно, хотя с патриотической целью. Банку Англии отчаянно не хватало долларов для масштабных закупок военных материалов у американского правительства и корпораций. На тот момент, до появления ленд-лиза, это были закупки «наличными и по безналичному расчету». Чтобы удовлетворить эту потребность в долларах, канцлер казначейства постановил, что британские граждане, владеющие американскими ценными бумагами, должны сообщить о них в Банк Англии. Затем банк объединил их и тайно продал их через Morgan Stanley. Вырученные доллары использовались для закупки боеприпасов. Продавцы получили кредит в фунтах стерлингов на вырученные от продажи деньги.

Это была деликатная операция, поскольку любое известие о ней могло вызвать резкое снижение цен на Нью-Йоркской фондовой бирже. Конечно, она была абсолютно необходима, но в некотором смысле это было нарушением инвестиционных прав британских инвесторов. В то время было бы непатриотично жаловаться, но некоторые инвесторы, сообщая о своих активах, не были полностью откровенны. Это показывает, что в случае чрезвычайной ситуации и смертельной опасности свобода капитала может быть поставлена под угрозу даже в капиталистической демократии. В 1940 году, когда варвары были в 20 милях по ту сторону канала, если бы вы были богатым англичанином, вы бы, конечно, захотели иметь немного денег в Соединенных Штатах.

Впечатляет, что лондонский рынок прекратил падение сразу после унизительного поражения британской армии во Франции, которое должно было быть воспринято как национальная катастрофа (см. рис. 3.5). Сам Черчилль предупреждал, что Дюнкерк был эвакуацией и что эвакуацию не следует воспринимать, как победу. Но инвесторы каким-то образом чувствовали, что это было переломное событие, что ядро британской армии было спасено и находится на британской земле для защиты родины. Более того, подъем начался за несколько месяцев до победы в битве за Британию, в то время, когда ожидалось, что в любой момент может произойти вторжение через канал.

До октября не было очевидно, что немцы не смогут установить господство в воздухе, но рынок рано понял, что они не смогут осуществить вторжение, не контролируя воздушное пространство. Было много мрачных дней тем летом, когда война бушевала прямо над головой и, как будет рассказано позже, когда даже Черчилль опасался, что с RAF покончено.