Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Облигации в портфеле инвестора

При выборе облигаций для формирования портфеля возникают два важных вопроса. Вопрос первый: какие облигации покупать – облагаемые или не облагаемые налогом? Вопрос второй: какие облигации предпочесть – кратко– или долгосрочные? Что касается налогов, то это вопрос арифметики – все зависит от того, по какой ставке инвестор платит налоги. Иными словами, для ответа на первый вопрос следует рассмотреть условия налогообложения доходов конкретного инвестора. В январе 1972 г. можно было выбирать между двумя видами 20-летних облигаций: корпоративными облигациями с рейтингом АA, доходность по которым составляла 7,5 %, и не облагаемыми налогом первоклассными облигациями с доходностью 5,3 %. (Все виды облигаций, не облагаемых налогом, включая облигации штатов, обычно называют муниципальными.) Таким образом, доходность муниципальных облигаций была на 30 % ниже доходности корпоративных облигаций. Следовательно, если инвестор подпадал под ставку налога, превышающую 30 %, ему было выгодно приобретать муниципальные облигации, и, наоборот, если максимальная налоговая ставка была ниже 30 %, имело смысл покупать корпоративные облигации. Ставка налога достигает 30 %, если налогооблагаемый доход превышает $10 000 (для одиноких граждан) или $20 000 (совокупный доход семьи). Очевидно, что большинству одиноких инвесторов было выгоднее покупать качественные муниципальные, а не корпоративные облигации.

Выбор между кратко– и долгосрочными облигациями требует ответа еще на один вопрос: если инвестор хочет сохранить свои вложения в случае снижения рыночной цены облигаций, то (1) удовлетворит ли его более низкий уровень годовой доходности и (2) готов ли он отказаться от возможности значительного роста номинальной (фундаментальной) стоимости облигаций? Мы думаем, что этот вопрос лучше обсудить в главе 8 («Инвестор и колебания рынка»).

В течение многих лет единственным целесообразным приобретением на длительный срок были государственные сберегательные ценные бумаги. Их надежность всегда была и остается очень высокой, а доходность – выше доходности других первоклассных облигаций. Инвесторам гарантирована возможность обратного выкупа. У сберегательных облигаций есть и другие преимущества, делающие их весьма привлекательными для инвестора. В предыдущих изданиях книги этим ценным бумагам была посвящена отдельная глава.

Как будет показано далее, сберегательные облигации все еще сохраняют свои уникальные особенности, благодаря которым они по определению являются очень выгодным приобретением. Мы считаем, что для инвестора, располагающего лишь весьма скромными средствами для покупки облигаций (например, менее $10 000), эти бумаги – оптимальный выбор. Но состоятельные инвесторы могут использовать и другие, еще более привлекательные среднесрочные облигации.

Рассмотрим основные виды облигаций, заслуживающие внимания инвестора, и сравним их основные особенности – надежность, доходность, рыночную стоимость, риски, выгодность с точки зрения налогообложения и т. д.

1. Государственные сберегательные облигации серий «Е» и «Н». Рассмотрим основные особенности и многочисленные преимущества этих уникальных, привлекательных и очень удобных ценных бумаг. По облигациям серии «Н», как и по другим облигациям, проценты выплачиваются раз в полгода. В первый год после выпуска процентная ставка составляет 4,29 %, в следующие 9 лет вплоть до погашения – 5,10 % годовых. По облигациям серии «Е» проценты не выплачиваются, а доход инвесторы получают за счет роста их стоимости при погашении. Облигации продаются по цене, равной 75 % номинальной стоимости, а погашаются из расчета 100 %-ной стоимости через 5 лет и 10 месяцев после приобретения. Если облигации остаются в портфеле на протяжении всего срока, их доходность составляет 5 % (плюс сложные проценты, начисляемые каждые полгода). В случае досрочного выкупа доходность составляет от 4,01 % (выкуп в течение первого года) до 5,2 % (выкуп на протяжении следующих 4 лет и 10 месяцев).

Процентный доход по рассматриваемым облигациям облагается федеральным подоходным налогом, но их владелец освобождаются от уплаты подоходного налога штата. Держатели сберегательных облигаций имеют право уплачивать федеральный подоходный налог либо ежегодно по мере получения дохода за счет роста стоимости при погашения, либо после погашения.

Держатели облигаций серии «Е» имеют право продать их в любое время (в том числе непосредственно после приобретения) по текущей стоимости выкупа. Держатели облигаций серии «Н» могут сделать это по номинальной стоимости. Облигации серии «Е» можно обменять на облигации серии «Н», что дает некоторые налоговые преимущества. В случае потери, повреждения или кражи облигаций производится их бесплатная замена. Существует ограничение на количество облигаций, которые индивидуальный инвестор может приобрести в течение года, но члены семей, приобретающие акции для совместного владения, получают ряд льгот, что дает большинству инвесторов возможность покупать столько облигаций, сколько позволяет их карман.

Комментарий. Мы не можем назвать какой-либо другой инструмент инвестиций, который одновременно гарантировал бы (1) получение процентов и возможность погашения по номинальной стоимости, (2) возможность погашения в любое время, (3) минимальную 5 %-ную доходность на протяжении минимум 10 лет. Владельцы более ранних выпусков облигаций серии «Е» имеют право продлить период держания. При этом стоимость ценных бумаг ежегодно будет заметно расти. Важное преимущество – возможность отсрочки уплаты налогов до момента погашения облигаций. По нашим расчетам, такая отсрочка обычно позволяет более чем на треть увеличить реальную эффективную процентную ставку после налогообложения. С другой стороны, право обратной продажи облигаций по цене не ниже покупной надежно защищает инвесторов, купивших эти бумаги в период низких процентных ставок, от снижения их номинальной стоимости, от чего, в частности, страдают держатели многих других типов облигаций. Иными словами, имея возможность в любой момент обменять облигации с низким процентным доходом на облигации с очень высоким купоном, инвесторы выигрывают от роста процентных ставок.

С нашей точки зрения, уникальные преимущества сберегательных облигаций с лихвой компенсируют их более низкую по сравнению с другими государственными облигациями текущую доходность.

2. Прочие государственные облигации. На финансовом рынке обращается множество государственных облигаций с различными ставками купона и сроками погашения. Все они абсолютно надежны с точки зрения выплат процентов и погашения по номинальной стоимости. Доходы, получаемые по этим ценным бумагам, облагаются федеральным подоходным налогом, но освобождены от налогов штатов. В конце 1971 г. годовая доходность долгосрочных 10-летних облигаций составляла в среднем 6,09 %, среднесрочных 3– и 5-летних – 6,35 %, краткосрочных – 6,03 %.

В 1970 г. инвесторы имели возможность приобрести государственные облигации многих старых выпусков со значительной скидкой. Некоторые из них принимались в расчет по номинальной стоимости при уплате налога на недвижимость. Например, в течение 1970 г. казначейские облигации с доходностью 3,5 % и сроком погашения в 1990 г. продавались по цене, составлявшей 60 % номинала, а в конце того же года – по цене свыше 77 % номинала.

Интересно отметить, что доходность косвенных государственных долговых обязательств часто оказывается выше доходности прямых обязательств с аналогичными сроками погашения. Как мы уже писали, доходность сертификатов, выпускаемых под гарантии министра транспорта (Certificates Fully Guaranteed by the Secretary of Transportation of the Department of Transportation of the United States) составляет 7,05 % – на 1 % выше, чем доходность прямых государственных долговых обязательств со сроком погашения в том же 1986 г. Сертификаты фактически выпускались от имени попечительского совета корпорации Penn Central Transportation, но продавались под гарантии Генерального прокурора США, действовавшего от имени государства. В прошлом государство выпускало множество аналогичных косвенных долговых обязательств, по которым аккуратно выплачивались проценты и номинальная стоимость при погашении.

Читатель может задаться вопросом: а для чего, собственно, все эти фокусы – гарантии министра транспорта и т. д., – ведь в конечном итоге они в равной степени увеличивают долговое бремя американцев? Дело в том, что конгресс устанавливает ограничения на величину государственного долга. Гарантии правительственных чиновников формально не увеличивают размер госдолга, но повышают надежность ценных бумаг, которые для проницательных инвесторов могут стать настоящим клондайком. Хорошим подарком для инвесторов стали не облагаемые налогом облигации Housing Authority, выпускаемые под те же квазигосударственные гарантии. Это единственные не облагаемые налогом облигации, фактически эквивалентные государственным. Другой пример – недавно размещенные на бирже облигации New Community Debentures с доходностью 7,6 % (сентябрь 1971 г.).

3. Облигации штатов и муниципальные облигации. Доход по облигациям, выпускаемым администрациями штатов и городов, не облагается федеральным подоходным налогом и, как правило (но не всегда), налогами штатов. Эти бумаги представляют собой либо прямые долговые обязательства штатов или более мелких административных единиц, либо «доходные» облигации, предназначенные для сбора средств на строительство зданий, автомобильных дорог, мостов и т. д. Держатели таких ценных бумаг получают доход за счет коммерческого использования этих объектов (плата за проезд, арендные платежи и т. д.). Не все облигации, не облагаемые налогом, достаточно надежны для портфеля пассивного инвестора. Ориентиром может служить рейтинг облигаций, который рассчитывают агентства Moody’s и Standard & Poor’s. Самые надежные облигации имеют рейтинг Aaa (AAA), Aa (AA) и А. Их доходность варьируется в зависимости от качества и сроков погашения. Чем короче сроки погашения, тем ниже доходность. В конце 1971 г. доходность 20-летних муниципальных облигаций с рейтингом АА (Standard & Poor’s) составляла 5,78 % годовых. Типичный пример – муниципальные облигации г. Вайнленд (штат Нью-Джерси) с рейтингом АА или А. Их доходность составляла всего 3 % при погашении через год и 5,8 % при погашении в 1995–1996 гг. {1}.

4. Корпоративные облигации. Доходы по корпоративным облигациям облагаются как федеральным подоходным налогом, так и налогом штата. По данным агентства Moody’s, в начале 1972 г. доходность 25-летних высококачественных корпоративных облигаций (с рейтингом Aaa) составляла 7,19 %. Долгосрочные корпоративные облигации с рейтингом Baa приносили держателям 8,23 % годовых. Сравнительная доходность облигаций, имеющих одинаковый рейтинг, зависит от сроков погашения (доходность долгосрочных облигаций выше доходности краткосрочных).

Комментарий. Все это говорит о том, что среднестатистический инвестор всегда может выбрать подходящие именно ему высококачественные облигации. Инвесторам, подпадающим под высокую ставку налога, выгоднее покупать высококачественные облигации, не облагаемые налогом. Прочие инвесторы в начале 1972 г. имели возможность выбирать различные облигации с доходностью от 5 % (сберегательные облигации) до примерно 7,25 % (первоклассные корпоративные облигации).

Облигации с высокой доходностью

В ущерб качеству облигаций инвестор может выиграть в доходности. Однако опыт свидетельствует о том, что разумному инвестору лучше держаться подальше от облигаций с высокой доходностью. За более высокую по сравнению с другими первоклассными облигациями доходность приходится расплачиваться высокими рисками – от значительного падения рыночных цен этих бумаг до возможности дефолта эмитента. (Облигации, имеющие низкий рейтинг, часто являются весьма выгодным приобретением, но работа с ними требует особых навыков и тщательного анализа ситуации^[80].)

Отметим также, что благодаря установленным конгрессом США ограничениям на выпуск прямых государственных долговых обязательств инвесторы имеют возможность купить по дешевке по меньшей мере два вида облигаций, выпускаемых под гарантии государства: во-первых, не облагаемые налогом облигации New Housing, во-вторых, недавно выпущенные облагаемые налогом облигации New Community Debentures. Доходность облигаций New Housing, выпущенных в июле 1971 г., составляет 5,8 % (при этом доход не облагается ни федеральным подоходным налогом, ни налогом штата). Доходность облагаемых налогом облигаций New Community Debentures, выпущенных в сентябре 1971 г., достигает 7,6 %. Оба вида облигаций были выпущены под гарантии государства, обеспечивающие их высокую надежность. Кроме того, доходность последних была существенно выше доходности обычных государственных облигаций^[81].

Облигации и сберегательные счета

Сегодня инвестор может получать такой же высокий доход, как по первоклассным краткосрочным облигациям, положив деньги на депозит в коммерческом или сберегательном банке. Процентная ставка по банковскому сберегательному счету в будущем может снизиться, но в современных условиях банковский депозит вполне может служить альтернативой покупки краткосрочных облигаций.

Конвертируемые ценные бумаги

Об этих бумагах мы поговорим в главе 16. Цены на облигации мы подробно обсудим в главе 8 («Инвестор и колебания рынка»).

Оговорка о досрочном выкупе облигаций эмитентом

В предыдущих изданиях книги мы подробно рассматривали этот аспект операций с облигациями. Речь шла о серьезной несправедливости, допущенной по отношению к инвесторам, на которую, однако, лишь немногие обращают внимание. В прошлом эмитент имел право досрочно (практически сразу же после выпуска) выкупить облигации, выплатив инвестору весьма скромную премию (примерно 5 % их стоимости). Это означало, что при значительных колебаниях процентных ставок инвестор мог понести убытки, а при благоприятном развитии событий почти не выигрывал.

Пример. Типичный пример – облигации компании American Gas & Electric, выпущенные сроком на 100 лет под 5 % годовых и размещенные по 101 (номинальная цена равна 100) в 1928 г. Через четыре года, в ситуации, близкой к панике, рыночная стоимость этих качественных облигаций упала на 62,5 %, а доходность выросла до 8 %. В 1946 г. события развивались с точностью до наоборот: облигации торговались по цене, обеспечивавшей всего 3 %-ную доходность. Таким образом, 5 %-ные облигации должны были котироваться по 160. Но к этому времени компания воспользовалась оговоркой о досрочном выкупе и произвела его примерно по 106.

Оговорка о досрочном выкупе облигаций фактически означала, что компания как бы заявляла кредиторам: «Прибыль получаю я, а убытки несете вы». В дальнейшем институциональные участники фондового рынка, специализирующиеся на операциях с облигациями, отказались работать на таких кабальных условиях. Через несколько лет в правила выпуска большинства долгосрочных облигаций с высоким купонным доходом были включены положения, запрещающие обратный выкуп в течение первых 10 и более лет. Хотя эти ограничения отчасти препятствуют потенциальному росту рыночных цен облигаций, в целом они более надежно защищают интересы инвесторов.

На практике при покупке долгосрочных облигаций инвестор жертвует частью дохода в обмен на гарантию того, что облигации не будут выкуплены эмитентом досрочно – скажем, в течение 20–25 лет со дня выпуска. По этой же причине выгоднее покупать с дисконтом облигации с невысокой ставкой купона^[82], чем с высокой – последние продаются по цене чуть выше номинала и через несколько лет могут быть выкуплены эмитентом. Дело в том, что дисконт (например, покупка облигаций со ставкой купона 3,5 % за 63,5 % от номинала при доходности 7,85 %) полностью защищает инвестора от нежелательного досрочного выкупа эмитентом.

Прямые (неконвертируемые) привилегированные акции

Несколько слов следует сказать об этой разновидности привилегированных акций. Хорошие привилегированные акции действительно существуют, но это скорее исключение из правила, потому что в целом это плохой инструмент инвестиций. Как правило, доход держателя рассматриваемых привилегированных акций зависит от возможности и желания компании выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. Если дивиденды по обыкновенным акциям не выплачиваются или возникает угроза невыплаты, положение держателя таких привилегированных акций становится шатким. Дело в том, что руководство компании не обязано выплачивать дивиденды по ним до тех пор, пока не будут выплачены дивиденды по акциям обыкновенным. Соответственно, доля прибыли компании, распределяемая в виде дивидендов по таким привилегированным акциям, зависит от доли, распределяемой в виде дивидендов по обыкновенным акциям. Таким образом, держатель таких привилегированных акций не имеет ни права требовать возврата своих денег (как держатели облигаций или кредиторы), ни возможности выигрывать от роста прибыли (как держатели обыкновенных акций или партнеры).

Юридическая незащищенность держателей привилегированных акций становится особенно заметной на фоне депрессии. Лишь отдельные их разновидности приносят держателю гарантированный доход даже в самых неблагоприятных условиях. Опыт показывает, что покупать эти ценные бумаги следует только в том случае, если их цена сильно занижена вследствие каких-либо неблагоприятных факторов. (Но даже в этом случае они скорее предназначены для агрессивного, чем пассивного инвестирования.)

Иными словами, рассматриваемые привилегированные акции целесообразно покупать только при условии, что они обещают высокую прибыль. Далее мы подробно рассмотрим конвертируемые акции и другие виды ценных бумаг, предоставляющие инвесторам особые возможности для получения прибыли. Как правило, такие инструменты не включаются в инвестиционный портфель, формируемый на консервативной основе.

Заслуживает внимания еще одна особенность привилегированных акций. Налоговый статус последних делает их более выгодными для корпоративных покупателей, чем для индивидуальных инвесторов. Дело в том, что корпорации платят налог всего с 15 % суммы дивидендного дохода, тогда как в случае процентного дохода по облигациям налог взимается со всей суммы. Поскольку по состоянию на 1972 г. ставка налога на прибыль корпораций составляет 48 %, с каждых $100, полученных в качестве дивидендов по привилегированным акциям, корпорации платят только $7,20, а с каждых $100, полученных в качестве процентного дохода по облигациям, – $48. Индивидуальные инвесторы (за редкими исключениями) платят подоходный налог с полной суммы как дивидендного дохода по привилегированным акциям, так и процентного дохода по облигациям. Таким образом, с точки зрения логики привилегированные акции высокого инвестиционного качества должны покупать только корпорации, а все не облагаемые налогом облигации – инвесторы, которые платят подоходный налог^[83].

Другие виды ценных бумаг

Рассмотренные виды ценных бумаг – облигации и привилегированные акции – сравнительно просты. Держатель облигаций имеет право на фиксированный процентный доход и через определенный срок – на возврат основной суммы долга. Владелец привилегированных акций имеет право на получение фиксированных дивидендов, выплачиваемых до выплаты дивидендов по обыкновенным акциям. Возможность возврата инвестированного в привилегированные акции капитала не предусматривается. (Дивиденды могут быть кумулятивными или некумулятивными. Держатель привилегированной акции может иметь или не иметь право голоса в зависимости от разновидности привилегированной акции.)

Мы перечислили стандартные характеристики облигаций и привилегированных акций. Но существует множество других видов ценных бумаг. Наиболее известные из них – конвертируемые и сходные с ними акции, а также «доходные» облигации, проценты по которым выплачиваются только в том случае, если компания-эмитент получает прибыль. (Если компания не получает прибыли, выплата процентов может быть отложена до лучших времен, но обычно не более чем на три года.)

Корпорациям следует выпускать «доходные» облигации более активно. Они этого не делают по чистой случайности. Дело в том, что впервые «доходные» облигации начали выпускать во время реорганизации железнодорожных компаний, поэтому с самого начала такие бумаги ассоциировались с финансовыми проблемами и низким инвестиционным статусом. Но у «доходных» облигаций есть несколько практических преимуществ, особенно по сравнению со многими привилегированными (конвертируемыми) акциями, выпускаемыми в последние годы. Главное преимущество – тот факт, что выплачиваемые по ним проценты вычитаются из налоговой базы при расчете налога на прибыль корпорации, что фактически наполовину снижает стоимость привлеченного за счет этих облигаций капитала. Кроме того, такие бумаги – оптимальный выбор для инвестора, который хочет иметь (1) безусловное право на получение процентного дохода из прибыли компании и (2) право на использование других форм защиты помимо процедуры банкротства, если компания не получает прибыли или если процентный доход не выплачивается.

Условия выпуска «доходных» облигаций (в том числе условия их конвертации) в каждом конкретном случае могут определяться исходя из интересов как заемщика, так и кредитора. Сегодняшняя популярность такого слабого по своей природе инвестиционного инструмента, как привилегированные акции, и отказ от более эффективных доходных облигаций можно расценивать как наглядную иллюстрацию предрассудков и косности, царящих на Уолл-стрит, где с трудом воспринимают все новое. Каждая очередная волна оптимизма или пессимизма смывает из нашей памяти исторические примеры и проверенные временем принципы, но за свои предубеждения мы держимся крепко.