Оценка компаний при слияниях и поглощениях. Создание стоимости в частных компаниях

Оценка риска конкретной компании

Как найти ставку дисконтирования, объясняется в главе 8. Главный элемент этой ставки, вбирающей в себя результаты анализа конкуренции, известен как несистематический риск, измеряющий специфический риск компании относительно аналогичного риска, свойственного другим сходным компаниям. Несистематический риск в принципе включает оценку на трех уровнях:

1. Общеэкономическом.

2. Отраслевом.

3. Компании.

Анализ конкуренции начинается на уровне окружающей макросреды. Затем он фокусируется на более конкретных аспектах: сначала на уровне отрасли рассматриваемой компании, а затем предпочтительно на уровне субсектора данной отрасли. Заканчивается анализ обзором самой компании. Процесс этот в целом имеет форвардный характер, ибо он рассматривает будущие условия, в которых должна работать компания.

Риск окружающей макросреды

Рассмотрение начинается с изучения перспектив условий, в которых будут работать все компании. Исследуемые условия охватывают: политические, регулирующие, социально-экономические, демографические и технологические факторы, но главное внимание уделяется экономическому климату. Конкретные экономические факторы включают в себя общие темпы экономического роста – валовой национальный продукт или валовой внутренний продукт, затем: темпы инфляции, процентные ставки, уровень безработицы и т. п. Обширность этого анализа нередко определяют рынки, охваченные компанией, а также ее клиентская база. Например, компания, обслуживающая общенациональную или международную клиентскую базу, должна учитывать экономический климат на соответствующем уровне, в то же время, если клиентская база по большей части местная, первостепенным становится климат на уровне региона и в локальной местности.

Степень анализа регулирующих, политических, культурных и технологических факторов зависит от степени влияния, оказываемого ими на результаты работы компании. Предприятия, работающие в таких отраслях экономики, как, например, здравоохранение, где влияние регулирования традиционно значимо, требуют глубокого изучения воздействия этих факторов на общую эффективность бизнеса. Аналогичным образом эти вопросы должны рассматриваться в случае ожидания серьезных изменений в регулировании или политике. Технологические изменения также должны исследоваться в пропорции к их ожидаемому воздействию на результаты работы компании. Фирмы, чей рост и успех сильно зависят от технологии или особенно чувствительны к технологическим усовершенствованиям, требуют более скрупулезного анализа этих факторов.

Большинство факторов окружающей макросреды находятся вне непосредственного контроля со стороны компании, но все они должны быть проанализированы с целью оценки их воздействия на результаты ее работы.

Отраслевой анализ

Отраслевой анализ рассматривает общую привлекательность работы в выбранной отрасли, а также относительное положение компании в сравнении с ее отраслевыми конкурентами. Всякий раз, когда это возможно, общее определение отрасли уточняется более конкретно. Например, «здравоохранение» можно сузить до сектора «частные санатории», а затем, в пределах его, – до «услуги по личному уходу и дома престарелых». Подобное деление отраслей может позволить перейти от «общественного питания» к «ресторанам», далее разделить их на «рестораны быстрого питания» и «с полным меню», а затем на те, где подаются спиртные напитки и где нет. Имейте в виду: размер отрасли влияет на способность аналитика выполнять подобную классификацию. Крупные отрасли обычно имеют профессиональные организации, занятые отраслевыми исследованиями на благо своих членов.

Сначала на отраслевом уровне и в конечном счете на уровне компании стратегии должны формулироваться и выполняться таким образом, чтобы направлять компанию к успеху. Цель состоит в использовании стратегических преимуществ компании с одновременным уменьшением последствий существующих у нее недостатков.

Для проведения стратегического анализа разработаны различные методологии и концепции. Вероятно, наиболее известным является метод, описанный в книге Майкла Е. Портера «Стратегия конкуренции»^[5], где представлена концепция анализа конкуренции и структуры в пределах отрасли. В том числе анализ таких аспектов, как барьеры для входа, угроза со стороны новых участников, позиция на рынке, влияние клиентов и поставщиков, а также угроза, которую представляют замещающие продукты или услуги. Портер описывает общие стратегии, включая завоевание лидерства, дифференцирование и фокусирование, которые представляют альтернативные стратегические позиции, доступные для компании в ее отрасли.

Цель отраслевого анализа состоит в идентификации и анализе того, как отраслевые факторы повлияют на способность компании конкурировать. Поскольку этот анализ обращен в будущее, он исследует вероятные результаты работы компании с учетом ее стратегических преимуществ и недостатков. Стратегический анализ должен признавать концепцию «позиционирования», основанного на ассортименте, потребностях, доступе и компромиссах между этими элементами.

Портер развил эту модель во многих последующих работах, включая его классическую статью «Что такое стратегия?»^[6]. В этой статье Портер обсудил «воссоединение со стратегией», следующим образом объясняя необходимость для устоявшихся компаний пересматривать свои стратегии:

Большинство компаний обязаны своим первоначальным успехом уникальной стратегической позиции, включающей в себя определенные компромиссы. Когда-то их деятельность соответствовала этой позиции. Однако влияние времени и потребности роста требовали компромиссов, сначала почти незаметных. Пройдя последовательность пошаговых изменений, каждое из которых казалось в то время разумным, многие устоявшиеся компании поставили под угрозу свою оригинальность, принеся ее в жертву однородности со своими конкурентами. Мы не говорим о компаниях, чья историческая позиция более не является жизнеспособной, – их задача состоит в том, чтобы начать заново, став как бы новым участником рынка. Речь идет о гораздо более распространенном феномене: устоявшаяся компания, приносящая посредственные прибыли, не имея при этом ясной стратегии. Через пошаговые дополнения к ассортименту продукции, постепенно возрастающие усилия с целью обслуживания новых групп клиентов и повторения действий конкурентов существующая компания теряет свою четкую конкурентную позицию. Как правило, такая компания использует большинство предложений и практических приемов, наблюдаемых у конкурентов, и при этом пытается продавать свой продукт большинству клиентских групп.

Ряд подходов может помочь компании повторно воссоединиться со стратегией. Первый из них состоит во внимательном рассмотрении того, что она уже делает. Внутри большинства устоявшихся компаний находится ядро уникальности. Оно идентифицируется ответами на вопросы, вроде нижеследующих:

• Какая продукция или услуга из нашего ассортимента наиболее отличительна?

• Какая продукция или услуга из нашего ассортимента наиболее прибыльна?

• Какие из наших клиентов удовлетворяются более всего?

• Какие клиенты, каналы или случаи закупки наиболее прибыльны?

• Какие из действий в нашей цепочке начисления стоимости наиболее оригинальны и эффективны?

Вокруг этого ядра уникальности располагаются элементы, шаг за шагом добавленные с течением времени. Подобно моллюскам на днище корабля, они должны быть удалены, чтобы открыть базовое стратегическое позиционирование. Небольшой процент ассортимента или клиентов вполне способен обеспечивать существенную часть продаж компании и самое главное – прибыль. В этом случае задача состоит в смене точки интереса, ее настрое на уникальное ядро и в изменении в соответствии с ним деятельности компании. Находящихся на периферии клиентов и ассортимент продукции можно либо продать, либо позволить им исчезнуть в результате невнимания или увеличения цены.

История развития компании также может быть поучительна. Какое было видение бизнеса у основателя? Что собой представляли продукты и клиенты, сделавшие компанию? Обернувшись назад, можно повторно изучить первоначальную стратегию, чтобы увидеть, обладает ли она до сих пор необходимой силой. Можно ли историческое позиционирование осуществить современным способом, совместимым с сегодняшними технологиями и методами? Размышление подобного рода может привести к решению о возобновлении первоначальной стратегии, а также побудить организацию возродить свою уникальность. Такая задача способна оказаться оживляющей, вселяющей уверенность в достижении необходимых компромиссов.

Отраслевой анализ является обязательным шагом как в процессе ежегодного стратегического планирования компании, так и при оценке бизнеса. Руководство должно ясно понимать относительную привлекательность отрасли, рынка и выявлять структурные характеристики, которые с наибольшей вероятностью изменят этот уровень привлекательности, а также ресурсы, необходимые для успешной конкуренции в этой среде. Отраслевой анализ и стратегическое планирование составляют уникальную совокупность знаний, с которой оценщик бизнеса должен быть знаком, чтобы должным образом оценить вероятные результаты работы компании. Тем, кто не имеют этих навыков, следует приобрести выгоды, которые дает такое понимание, прежде чем браться за принятие важных решений, связанных с оценкой или проведением сделок по слиянию и поглощению.

Анализ компании

Анализ сильных и слабых сторон компании должен учитывать описанные выше внешние экономические и отраслевые факторы. Иными словами, внутренняя оценка должна отражать внешнюю среду компании, включая SWOT-анализ.

Правильный внутренний анализ рассматривает исторические результаты работы компании, уделяя особое внимание факторам конкурентоспособности – причинам, которые создали результаты, отображенные в финансовых отчетах компании. Учитывая эту ретроспективу, анализ затем оценивает ожидаемые будущие общеэкономические и отраслевые обстоятельства и то, как они отличаются от прошлых, а также способность компании конкурировать в этой ожидаемой в будущем окружающей среде. Для прогнозирования будущих результатов работы должна применяться модель Дюпона, описанная в главе 2. Особое внимание при этом следует обратить на маржу прибыли и эффективность использования активов. Каждую из главных функциональных областей компании, включая закупки, дизайн, производство, продажи, маркетинг и распределение, а также общее управление, необходимо оценить в ракурсе маржи и эффективности активов. Этот анализ должен проводиться для каждого бизнес-сегмента с целью оценки прибыли на инвестированный капитал. В конечном счете прибыль должна быть измерена как чистый денежный поток на инвестированный капитал, а норма доходности – как средневзвешенные затраты на капитал (WACC), поскольку именно эти факторы определяют создаваемую стоимость.

При оценке доходов должна делаться разбивка по линиям продуктов, отражающая ожидаемые объемы и цены, с учетом внешних условий, внутренних конкурентных преимуществ и недостатков компании. Другие факторы, воздействующие на чистый денежный поток компании, включают стоимость продаж, расходы по основной деятельности, налоги на доходы и финансирование основных средств и оборотного капитала. Эти факторы также должны быть оценены в свете внутренних возможностей компании и внешней окружающей среды. Внутренние возможности, включая закупки, проектирование и разработки, производство, а также учетную политику и обработку данных, следует оценивать в сравнении с конкурентами компании. Качественная оценка истории фирмы, персонала, производительности и технологий относительно конкурентов и сравнение факторов, идентифицированных при анализе отрасли, входят в критерии, измеряемые Дюпон-анализом. После этого оценивается способность компании приносить прогнозируемую прибыль, а также ее профиль риска, измеренный в сравнении с ее вероятными конкурентами.

Это возвращает нас к SWOT-анализу, который выполнялся ранее при оценке внешних факторов. Теперь подобное исследование проводится в отношении внутренних возможностей и ограничений с целью идентификации конкурентных преимуществ и недостатков компании. Результаты этих внутренних сильных и слабых сторон после сравнения с внешними возможностями и угрозами количественно определяются в прогнозе, который является основой стратегического плана компании. Профиль риска, отражающий внутренние и внешние неопределенности, затем выражается количественно в норме доходности компании или WACC.

Конкурентные факторы, часто встречающиеся в непубличных компаниях

Традиционный финансовый анализ включает измерение рентабельности компании, ее финансового рычага и ликвидности. Дюпон-анализ (см. главу 2) анализирует рентабельность (profitability) прежде всего как функцию маржи прибыли и оборачиваемости активов. Финансовый рычаг (financial leverage) измеряет степень заемного финансирования компании. Он часто дополняется коэффициентами покрытия (coverage ratio), сравнивающими различные параметры дохода или денежного потока компании с фиксированными выплатами по долгам, которые необходимо осуществлять. А коэффициенты ликвидности (liquidity ratio) измеряют способность компании погасить текущий долг с помощью текущих активов. Эти факторы влияют на компании всех размеров, будь они публично торгуемыми или частными.

Следующие факторы, которые более подробно обсуждаются в главе 8, обычно являются особенно важными для закрытых компаний. Покупатели и продавцы должны внимательно различать воздействие каждого из них на справедливую рыночную стоимость, сравнивая ее с инвестиционной стоимостью для стратегического покупателя. Многие из этих факторов создают существенные стратегические недостатки у компании как самостоятельной единицы, но они устраняются, если компания приобретается и становится сегментом большего бизнеса.

• Отсутствие доступа к капиталу.

• Ограничения структуры собственности и передачи акций.

• Доля рынка компании и рыночная структура отрасли.

• Степень проникновения и обширность охвата менеджмента.

• Сильная зависимость от людей с ключевыми знаниями, навыками или контактами.

• Маркетинговые и рекламные мощности.

• Широта продуктов и услуг.

• Покупательная способность и связанная экономия от эффекта масштаба.

• Концентрация клиентов.

• Отношения и зависимость от продавцов и поставщиков.

• Возможности дистрибуции.

• Глубина, точность и своевременность бухгалтерской информации и внутреннего контроля.

Хотя оценка бизнеса включает много финансовых расчетов, она не имеет исключительно финансового характера, особенно когда осуществляется для целей слияний и поглощений. Оценка стоимости должна рассматривать конкурентную (окружающую) среду компании. Этот анализ должен быть очень близок SWOT-анализу, выполняемому в процессе ежегодного стратегического планирования. На основе этого исследования идентифицируются и оцениваются стратегические преимущества и недостатки компании, чтобы определить ее оптимальную стратегию, необходимую для достижения успеха. Это должно осуществляться при расчетах как справедливой рыночной стоимости компании на условиях ее автономности, так и ее инвестиционной стоимости для стратегических покупателей, поскольку конкурентоспособность компании при поглощении часто сильно изменяется. Процесс количественного выражения этих факторов конкуренции в норме доходности описан в главах 8 и 9.

4. Рынок слияний и поглощений и процесс планирования

Для достижения максимальной эффективности в процессе слияний и поглощений (M&A) покупатели и продавцы должны обладать пониманием объемов, условий и тенденций, существующих в M&A, чтобы не позволить ввести себя в заблуждение сделками, о которых сообщается в средствах массовой информации. Для большинства сделок, касающихся частных компаний, требуются лишь ограниченные сообщения о смене владельца, цене продажи или стратегических целях. Люди обычно узнают только о самых крупных сделках, вовлекающих крупнейшие публичные компании. Однако такие сделки составляют лишь незначительный процент от общей активности в этой сфере и не могут обеспечить наблюдателя достоверной картиной рынка M&A. Ценную историческую информацию и перспективу дает следующая статистика, опубликованная в издании Mergerstat^® Review за 2001 год. Во введении к этому источнику говорится: «Mergerstat^® отслеживает факты формальной передачи собственности, при которой трансферт составляет по меньшей мере 10 % активов компании, где цена покупки составляет не менее 1 млн. долл. и по крайней мере одна из сторон сделки – американское юридическое или физическое лицо»^[7].

_{Пример 4–1. Тенденции на рынке слияний и поглощений (1981–2000)}

^{Источник: Перепечатано с разрешения Mergerstat® (www.mergerstat.com).}

Как показывает пример 4–1, на протяжении 1990-х годов деятельность M&A в Соединенных Штатах устойчиво росла, причем в значительных размерах как по объему, так и по стоимости.

Пример 4–2 иллюстрирует увеличивающуюся важность частных продавцов, процентная доля которых в совокупном количестве сделок выросла с 40 % в 1990 г. до 57 % в 1999 г. Отчетливо видно: наибольшая активность происходит в сфере поглощений частных компаний. Согласно Mergerstat^®, средняя цена сделки на протяжении периода с 1995 г. по 1999 г. находилась в диапазоне приблизительно от 187 млн. до 421 млн. долл., а медиана – в диапазоне примерно от 25 млн. до 40 млн. долл.

_{Пример 4–2. Сопоставление сообщений о слияниях и поглощениях (1991–2000)}

^{Источник: Перепечатано с разрешения Mergerstat® (www.mergerstat.com).}

_{Пример 4–3. Распределение цены покупки в сообщениях о слияниях и поглощениях (1991–2000)}

^{Источник: Перепечатано с разрешения Mergerstat® (www.mergerstat.com).}

Из примера 4–3 можно ясно представить значение среднего рынка: в последние годы более двух третей сделок имели цену покупки менее 100 млн. долл. Среди частных продавцов средняя цена покупки в период с 1995 г. по 1999 г. располагалась в диапазоне от 12 млн. до 88 млн. долл., медиана – в пределах от 13 млн. до 19 млн. долл. Примечательно, что на протяжении этого пятилетнего периода примерно три четверти всех продавцов имели доходы менее 100 млн. долл.

Этот источник приводит две главные причины, по которым продают частные компании. Первая и наиболее частая причина заключается в отсутствии преемника, который мог бы возглавить бизнес. Вторая причина обусловлена увеличением спроса на продукты или услуги компании, что порождает потребность в продаже ради получения адекватных ресурсов для расширения.

Mergerstat^® также представляет ценовую информацию в форме медианных значений мультипликаторов цена/прибыль (P/E), предлагаемых при поглощении публичных и частных компаний. Эти коэффициенты явно увеличиваются с размером сделки, и, как правило, наблюдается тенденция к их понижению, если условия продажи требуют оплаты денежными средствами, а не в форме акций или некоторой комбинации денег, акций и долговых инструментов.

_{Пример 4–4. Тенденции способов оплаты (1981–2000)}

^{Источник: Перепечатано с разрешения Mergerstat® (www.mergerstat.com).}

Пример 4–4 показывает наиболее популярные условия оплаты, используемые в последние годы. Повышающееся использование для оплаты сделки денежных средств сопровождается соответствующим уменьшением доли применения акций и различных комбинаций, позволяя предположить понимание рынком растущей рискованности этих форм оплаты.

Представленные данные M&A отчетливо подчеркивают важность частных компаний и компаний среднего размера в американской экономике, хотя сделки с их участием получают меньшую огласку, чем совершаемые с публичными компаниями. Поскольку частные компании занимают столь большую часть общей активности по сделкам M&A, очевидно, что покупатели и продавцы должны понимать, как измерять и создавать стоимость такого бизнеса.

Традиционные мотивы продавцов и покупателей

Всегда полезно знать, почему другая сторона переговоров рассматривает сделку. Это должно помочь не только оценить силу переговорной позиции, но и структурировать предложения таким образом, чтобы они соответствовали финансовым, стратегическим и личным целям противоположной стороны. Наиболее распространенные мотивы продавцов и покупателей следующие:

Традиционные мотивы продавцов

• Личное желание уйти из-за возраста, слабого здоровья, семейных проблем или усталости

• Потребности владельцев, связанные с имущественным планированием

• Отсутствие преемника, в том числе конфликты среди членов семьи и владельцев, либо потеря ключевых персон

• Потребность в дополнительном капитале для финансирования роста

• Слабая либо снижающаяся эффективность деятельности или растущие финансовые затруднения

• Наличие стратегических недостатков, которые не могут быть преодолены независимым бизнесом

• Рыночные или отраслевые условия, создающие высокую цену продажи

Традиционные мотивы покупателей

• Расширение ассортимента продукции или географических рынков

• Стремление улучшить возможности роста

• Увеличение доходности и денежного потока через повышение дохода или сокращение затрат

• Расширение конкурентных преимуществ или устранение недостатков

• Приобретение необходимой технологии или производственных мощностей оказывается более быстрым, чем расширение бизнеса изнутри

• Предотвращение прихода на рынок конкурентов

• Лучшее использование избыточного капитала или менеджмента

• Диверсификация с целью минимизации риска