Невидимая стоимость. Как правильно оценить компанию, чтобы заработать на ее акциях

Осмысление данных

Сегодняшняя проблема финансового анализа не в том, что у нас слишком мало информации, а в том, что ее слишком много.

Осмысление большего объема информации, зачастую противоречивой, – часть анализа компаний. Статистика может облегчить эту работу.

Существует три способа представления данных. Первый и самый простой – вручить отдельные элементы данных пользователю и позволить ему разобраться в них самостоятельно. Так, аналитик, который сравнивает соотношение цена/прибыль (price to earnings, P/E) химической компании с коэффициентами P/E четырех аналогичных химических компаний, использует индивидуальные данные. Но чем больше информации, тем труднее изучать отдельные элементы, что заставляет искать способы агрегировать статистические данные.

Самый распространенный из них – расчет среднего значения и стандартного отклонения, которое измеряет разброс или отклонение от среднего значения. Хотя сводная статистика полезна, иногда она может вводить в заблуждение. Множество наблюдений можно разбить на отдельные значения (или диапазоны значений) и рассчитать частоту или количество появления каждого из них в выборке. Это называется плотностью распределения и графически может быть представлено в виде гистограммы. Здесь есть два важных преимущества. Во-первых, можно объединить даже самый большой набор данных в распределение и получить меру того, какие значения встречаются чаще всего, и вычислить их диапазон. Во-вторых, полученное распределение может напоминать одно из многих обычных статистических распределений. Нормальное распределение, например, – симметричное с пиком в центре и хвостами, которые растягиваются до бесконечности положительных или отрицательных значений. Однако не все распределения симметричны. Некоторые смещены в сторону положительных значений, а другие имеют отрицательную асимметрию, как показано на рис. 2.1.

Почему это важно? При асимметричном распределении среднее значение может не отражать того, что типично для анализируемого набора данных. Оно будет сдвигаться вверх (вниз) в сторону положительных (отрицательных) значений при положительной (отрицательной) асимметрии. В этих распределениях лучший индикатор – медиана: половина всех данных больше нее, а половина – меньше.

Рисунок 2.1 Нормальное и асимметричное распределения

При оценке двух рядов данных полезно знать, влияют ли изменения одной переменной на другую и каким образом. Рассмотрим, например, две широко используемые переменные, – инфляцию и процентные ставки. Предположим, что вы хотите проанализировать, как они изменяются вместе. Простейшая мера этого совместного движения – корреляция. Если процентные ставки растут, когда увеличивается инфляция, переменные движутся вместе с положительной корреляцией. Если процентные ставки снижаются, когда инфляция увеличивается, их корреляция отрицательная.

Корреляция, близкая к нулю, указывает, что процентные ставки и инфляция не связаны друг с другом.

В то время как корреляция показывает, как две переменные движутся вместе, простая регрессия позволяет пойти дальше. Предположим, например, что вы хотите изучить, как изменения инфляции влияют на перемены процентных ставок. Можно начать с данных о процентных ставках и инфляции за 10 лет в виде диаграммы рассеяния, как показано на рис. 2.2.

Рисунок 2.2 Диаграмма рассеяния процентных ставок по отношению к инфляции

Каждая из 10 точек на диаграмме рассеяния представляет данные за год. Когда подбирается модель и оценивается линия регрессии, появляются два параметра: один – точка пересечения регрессии (константа), а другой – наклон линии регрессии. Предположим, что результат регрессии выглядит следующим образом:

Константа дает оценку тому, чему будут равны процентные ставки, когда инфляция равна нулю. В данном случае это значение составляет 1,5 %. Наклон линии регрессии показывает, насколько изменятся процентные ставки на каждый процент изменения инфляции. Здесь это 0,8 %. Когда две переменные положительно (отрицательно) коррелируют, наклон также будет положительным (отрицательным). Уравнение регрессии можно использовать для оценки прогнозируемых значений зависимой переменной. Так, если вы ожидаете, что инфляция составит 2 %, процентная ставка составит 3,3 % (). Во множественной регрессии этот подход расширяется, объясняя зависимую переменную несколькими независимыми. Вы можете, например, попытаться объяснить изменения процентных ставок, используя как инфляцию, так и общий экономический рост. Как при простой, так и при множественной регрессии коэффициент детерминации () показывает, какая доля колебаний зависимой переменной объясняется независимой переменной или переменными.

Таким образом, 60 % колебаний процентных ставок можно объяснить изменениями инфляции.

Ящик для инструментов полон

Вы можете многое сделать с помощью инструментов, описанных в этой главе. Концепцию текущей стоимости можно использовать, чтобы сравнивать и агрегировать денежные потоки по инвестициям во времени. Модели риска и доходности в финансах позволяют определять затраты на инвестирование и, соответственно, оценивать компании в различных сферах деятельности. Большая часть данных о доходах и движении денежных средств берется из финансовой отчетности. Учитывая огромное количество доступной информации, статистические меры, которые сжимают данные и дают представление о взаимосвязях, могут дать неоценимую помощь. Давайте возьмем этот набор инструментов и приступим к работе с конкретными компаниями.

Глава 3
Да, Вирджиния, у каждого актива есть внутренняя стоимость^[15]

Определение внутренней стоимости

Представьте, что вы инвестор, который хочет инвестировать в акции компании 3M (MMM), поставляющей товары для офиса и бизнеса. Основываясь на имеющейся у вас информации, вы можете оценить ожидаемые денежные потоки и их риски. Как преобразовать эти ожидания в оценку стоимости акций компании 3M – основная тема этой главы.

Оценить бизнес или собственный капитал?

При оценке текущей стоимости ожидаемые денежные потоки приводятся к текущему моменту по ставке дисконтирования с поправкой на риск.

Таблица 3.1

Варианты оценки

Один из подходов – оценка всего бизнеса как с существующими инвестициями, так и с активами роста. Это часто называют стоимостью предприятия. При ином подходе оценивается только собственный капитал. В таблице 3.1 представлены два подхода с точки зрения статей финансового баланса, описанных в главе 2.

В контексте вопроса, стоит ли покупать акции 3М, перед инвестором встает выбор. Можно получить оценку всей компании 3M и вычесть обязательства, чтобы получить стоимость ее акций. Или оценить ее собственный капитал напрямую на основе денежных потоков, оставшихся у 3M после выплаты долга, используя ставки дисконтирования с поправкой на риск. Если все сделано правильно, оба подхода должны давать одинаковые оценки стоимости в расчете на одну акцию.

Исходные данные для внутренней оценки

Для оценки стоимости нам нужны четыре основных параметра исходных данных: денежные потоки от существующих активов^[16], их ожидаемый рост на прогнозный период, затраты на привлечение финансирования и вероятная цена фирмы в конце прогнозируемого периода.

Каждый показатель можно определить с точки зрения либо фирмы, либо инвесторов в собственный капитал. Мы будем использовать информацию о компании 3M за сентябрь 2008 года для иллюстрации расчетов.

Денежные потоки

Самая простая и прямая мера денежного потока, который вы получаете от компании за покупку ее акций, – это выплачиваемые дивиденды. В 2007 году дивиденды компании 3M составили $1,38 млрд.

Особенность такого подхода в том, что многие компании перешли от выплаты дивидендов к обратному выкупу акций в качестве механизма возврата денег акционерам. Простой способ учесть это – дополнить выплаченные дивиденды средствами от выкупа акций и производить дальнейшие расчеты на основе совокупных выплат акционерам.

В отличие от дивидендов, выкуп акций может сильно меняться от года к году. Поэтому зачастую его нужно усреднять за несколько лет, чтобы получить более корректные среднегодовые значения. В 2007 году 3M выкупила акции на $3,24 млрд. Таким образом, размер дополненных дивидендов компании 3М составил $4,62 млрд.

Как с дивидендами, так и с дополненными дивидендами, приходится доверять менеджерам публичных компаний в том, что они выплатят акционерам любые излишки денежных средств после удовлетворения операционных потребностей и потребностей в реинвестировании.

Однако исследования показывают, что менеджеры не всегда следуют этой практике, о чем свидетельствуют большие запасы наличности у многих публичных фирм. Чтобы оценить, сколько компания могла бы вернуть инвесторам, можно рассчитать показатель потенциальных дивидендов, который назовем свободным денежным потоком на собственный капитал (Free Cash Flow to Equity, FCFE). Он характеризует денежные средства, оставшиеся после уплаты налогов, удовлетворения потребностей в реинвестировании и изменения неденежного оборотного капитала. Добавление чистых капитальных затрат к изменению неденежного оборотного капитала позволяет оценить общее реинвестирование. Оно уменьшает денежный поток для инвесторов в собственный капитал, но обеспечивает доходность с точки зрения будущего роста (таблица 3.2).

Таблица 3.2.

От чистой прибыли к потенциальным дивидендам (или свободному денежному потоку на собственный капитал)

Для 3M в 2007 году потенциальный дивиденд или свободный денежный поток на капитал можно рассчитать следующим образом:

В 2007 году 3M реинвестировала $1132 млн ($889 млн + $243 млн), а потенциальные дивиденды составляют $4,1 млрд. Более консервативная оценка денежных потоков на капитал, которую Уоррен Баффетт^[17] называет «прибылью собственников», игнорирует чистый денежный поток от операций с обязательствами. Для 3M этот показатель в 2007 году составил бы $2878 млн.

Денежный поток на фирму – это средства, оставшиеся после уплаты налогов и удовлетворения всех потребностей в реинвестировании, но до выплаты процентов и основной суммы долга. Чтобы получить свободный денежный поток на фирму (Free cash flow to firm, FCFF), нужно начать с операционной, а не с чистой прибыли, и вычесть уплаченные налоги и реинвестиции, определяемые точно так же, как для расчета свободного денежного потока на собственный капитал:

Используя предыдущее определение реинвестирования, мы можем записать FCFF следующим образом:

Норма реинвестирования может превышать 100 %^[18], если фирма вкладывает больше, чем зарабатывает, или может быть меньше нуля, если та избавляется от активов и сокращает капитал. FCFE и FCFF учитываются после уплаты налогов и реинвестирования. Они могут быть отрицательными потому, что фирма имеет отрицательную прибыль, или ее потребности в реинвестировании превышают доход. Ключевое отличие в том, что FCFE рассчитывается с учетов денежных потоков по обязательствам, а FCFF без них.

FCFF компании 3M в 2007 году рассчитывается так:

Это описывает операционный денежный поток для 3М в 2007-м.

Риск

Рискованные денежные потоки должны стоить меньше, чем стабильные. В традиционных моделях оценки дисконтированных денежных потоков мы используем более высокие ставки дисконтирования для рискованных денежных потоков и низкие ставки дисконтирования для предсказуемых денежных потоков. Определение риска зависит от того, оцениваете ли вы бизнес или собственный капитал. В первом случае нужно учитывать риск операционной деятельности фирмы. Во втором – важен риск, связанный с инвестициями в собственный капитал, который частично определяется риском операционной деятельности фирмы и частично ее выбором в отношении доли заемного капитала для финансирования.

В более предсказуемом бизнесе собственный капитал может стать рискованным, если фирма привлекает много долговых обязательств для его финансирования.

С точки зрения ставки дисконтирования, риск собственного капитала измеряется затратами на привлечение собственного капитала, тогда как риск компании в целом отражается в затратах на общий капитал. Последний представляет собой средневзвешенное значение затрат на собственный капитал и затрат на заемный капитал (долг), при этом веса отражают пропорциональное использование каждого источника финансирования.

Для оценки затрат на собственный капитал необходимы три показателя: безрисковая ставка и цена риска (премия за риск по акциям), которые применимы для всех активов, а также мера системного риска (бета) для конкретной компании.

• Безрисковая ставка: выпускать безрисковые ценные бумаги могут только эмитенты, которые не могут объявить дефолт. Обычно предполагается, что правительство не допускает дефолта, поэтому используются ставки по 10- или 30-летним государственным облигациям.

• Премия за риск по акциям (Equity risk premium, ERP): ежегодная премия или избыточная доходность, которую требуют инвесторы за покупку акций вместо безрисковых активов. Величина премии зависит от того, насколько рисковой они считают отдельно взятую акцию и насколько они терпимы к этой неопределенности. Чаще она оценивается на основе исторических данных. Например, в период с 1928 по 2010 годы акции приносили на 4,31 % больше в годовом исчислении, чем казначейские облигации. В качестве альтернативы можно использовать прогнозную (или подразумеваемую) премию, зависящую от текущих уровней цен на акции и ожидаемых будущих денежных потоков. В январе 2011 года подразумеваемая премия за риск по акциям в США составляла примерно 5 %.

• Системный риск или бета. Чтобы оценить коэффициент бета, обычно изучают, насколько цена акции изменилась относительно рынка (рыночного индекса) за определенный период в прошлом. Статистически это можно выразить, рассчитав угол наклона линии регрессии доходности акций (скажем, 3M) по отношению к рыночному индексу (например, S&P 500). Как следствие, полученные оценки беты всегда будут ретроспективными, поскольку они получены на исторических данных, и зашумленными, так как они оцениваются с ошибкой. Одно из решений состоит в том, чтобы заменить оценку беты из регрессионной модели на среднюю отраслевую бету, если фирма относится только к одной отрасли, или на средневзвешенное значение отраслевых коэффициентов бета, если у фирмы несколько направлений деятельности. Отраслевые беты точнее индивидуальных, потому что усреднение многих коэффициентов приводит к усреднению ошибок.

В сентябре 2008 года за безрисковую ставку можно принять доходность к погашению 10-летних казначейских облигаций в размере 3,72 %, премия за риск по акциям (ERP) оценивалась в 4 %, а коэффициент бета для 3M был получен путем анализа предприятий в отраслях, в которых вела деятельность 3М (таблица 3.3).

Таблица 3.3

Оценка коэффициента бета для компании 3M

Вес каждого направления деятельности 3M оценивается на основе выручки, полученной в 2007 году, а коэффициенты бета – на основе анализа компаний, оперирующих в этой отрасли. В результате итоговый коэффициент бета равен 1,29, а затраты на собственный капитал равны 9,16 %:

В то время как инвесторы в собственный капитал получают остаточные денежные потоки и несут риск, связанный с ними, кредиторы фирмы сталкиваются с риском не получить свои обещанные платежи – процентные расходы и погашение основной суммы долга. Именно для покрытия риска дефолта кредиторы добавляют дефолтный спред к безрисковой ставке при выдаче кредитов фирмам.

Чем больше предполагаемый риск дефолта, тем выше дефолтный спред и стоимость долга.

Чтобы оценить дефолтный спред, можно использовать рейтинг облигаций компании, если он был выставлен рейтинговыми агентствами (S&P, Moody’s или иными). Если же он отсутствует, можно оценить «синтетический» рейтинг фирмы, основанный на отношении операционных доходов к процентным расходам (коэффициент покрытия процентов). Чем больше коэффициент процентного покрытия, тем выше кредитный рейтинг. Получив рейтинг облигаций, вы можете оценить дефолтный спред, изучив публично торгуемые облигации с таким же рейтингом. Для компании 3М в сентябре 2008 года коэффициент покрытия процентов оценивается в 23,62:

При таком коэффициенте покрытия риск дефолта невысок и примерно соответствует кредитному рейтингу AAA, для которого дефолтный спред равен 0,75 процентных пункта в сентябре 2008 года.

Для оценки стоимости долга необходима также информация о налоговой ставке. Поскольку процентные расходы экономят налоги на прибыль, используется предельная ставка налога, которая применяется к приращению налогооблагаемой величины. В Соединенных Штатах ставка федерального корпоративного налога составляет 35 %, к ней добавляются налоги отдельных штатов и муниципалитетов. Предельная ставка налога для корпораций в 2008 году составляла примерно 40 %^[19]. Суммируя безрисковую ставку (3,72 %), дефолтный спред (0,75 процентных пункта) и предельную налоговую ставку (40 %), затраты на долг после уплаты налогов для 3M можно оценить в 2,91 %:

После оценки затрат на заемный и собственный капитал оценивается вес каждого из них на основе рыночной (не балансовой) стоимости.

Для публично торгуемых компаний умножение цены акции на количество акций в обращении даст рыночную стоимость собственного капитала.

Оценить рыночную стоимость долга обычно сложнее, так как у большинства фирм есть неторгуемые обязательства, поэтому многие специалисты используют балансовую стоимость долга. На примере 3М рыночная стоимость собственного капитала составила $57 млрд, а долга – $5,3 млрд. Затраты на собственный капитал оценены в 9,16 %, а на заемный капитал – в 2,91 %. Это приводит к величине затрат на общий капитал для фирмы равной 8,63 %:

Оценку фирмы можно также дополнить ожиданием того, изменятся ли веса собственного и заемного капитала на прогнозном отрезке времени. Если предполагается, что это произойдет, необходимо учесть целевую пропорцию для компании и скорость ее достижения.

Темпы роста

Неудивительно, что, столкнувшись с задачей оценить рост, аналитики обращаются к прошлому, используя исторический рост доходов или прибыли в качестве прогноза роста в будущем. Тем не менее, исторические темпы роста одной и той же компании могут различаться в зависимости от применяемой методологии: какой временной горизонт выбран, какая мера прибыли использована,^[20] и как вычислено среднее значение (арифметическое или геометрическое). Например, у 3M исторические темпы роста колеблются от 6 до 12 % в зависимости от периода (1 год, 5 или 10 лет) и используемого показателя прибыли.

Более того, исследования показывают очень слабую взаимосвязь между прошлым и будущим ростом для большинства компаний.

При этом темпы роста значительно замедляются по мере увеличения компаний и имеют значительную волатильность от периода к периоду.

В качестве альтернативы вы можете привлечь экспертов, знающих фирму лучше: аналитиков фондового рынка, которые следят за ней, или ее менеджеров, и использовать их оценки роста. Преимущество в том, у них обычно есть доступ к более качественной информации, чем у большинства инвесторов. С другой стороны, ни менеджеры, ни аналитики не могут быть объективными в отношении будущего. Менеджеры, вероятно, переоценивают свои возможности обеспечить рост, а у аналитиков есть собственные предубеждения. Исследования показывают, что оценки будущего роста аналитиками и менеджерами, особенно в долгосрочной перспективе, бывают такими же ошибочными, как и исторические темпы роста.